近期国际油价上涨，为中国经济送来了短期改善物价的“蜜糖”，但也带来了成本挤压的“黄连”苦味。我们测算，油价每上涨10%，国内PPI和CPI将分别被拉动约0.42和0.07个百分点，这使得PPI和GDP平减指数有望在今年一季度提前转正，初步缓解低通胀压力。然而，输入型涨价能否像2022年后的日本一样，带动中国永久走出低通胀，关键不在于外部冲击的强度，而在于能否形成内生的“工资-物价螺旋”。日本之所以能告别长期低物价，是因为进口成本冲击恰逢其劳动力供给触及瓶颈，迫使企业开启加薪抢人模式，从而实现了供需协同涨价。对我国而言，关键是接下来能否启动“工资-物价螺旋”，建议重点关注服务业价格和就业，服务业作为劳动密集型行业，劳动报酬占比显著高于工业，其价格与工资联动性更强，更容易形成正向循环。此外，高油价的“黄连”效应可能向中下游传导，非金属矿采、印刷、文教工美、装备制造及交运邮政等行业由于价格传导能力较弱，将面临一定的利润压力。

　　伊朗事件以来，霍尔木兹海峡遭遇封锁，国际油价波动加剧，3月9日盘中布油最高一度达到119.5美元/桶，相比1月63.6美元/桶的均价近乎翻倍。油价快速上行如何影响中国经济？我们关注三个问题，一是油价上涨对我国CPI和PPI量化影响多大？二是油价上涨之前，我国物价已经在持续改善，这次会否像2022年俄乌冲突影响日本一样，彻底摆脱低通胀？三是油价上涨对各行业利润影响多大，哪些行业面临成本冲击？

　　（1）投入产出模型：油价上涨10%，PPI上行0.65个百分点、CPI上行0.25个百分点。我们利用2023年投入产出表计算了油价上涨对PPI和CPI的影响。投入产出模型的核心思路是原油作为其他行业的成本投入，油价上涨意味着成本上行，当涨价沿着产业链逐级传递，油价每上涨10%，PPI上行0.65个百分点、CPI上行0.25个百分点。投入产出模型的假设是上游涨价完全能传导至下游、不考虑传导的时滞性、不考虑金融市场和预期的影响，是一种理想化状态，仅从成本传导角度考虑，可能偏大。

　　（2）现实来看：油价上涨10%，PPI上行约0.42个百分点、CPI上行约0.07个百分点；如果按80-120美元/桶的油价范围来看，可以拉动PPI约0.6-2.6个点，拉动CPI约0.1-0.5个点。2016年开始我国确立了成品油调价机制的上下限（40美元-130美元），因此我们用2016年以来的数据建立模型测算，用石油开采行业PPI作为国内油价变量，控制宏观经济变量和平稳性后，油价每上涨10%，PPI上行0.416个百分点、CPI上行0.073个百分点。如果按80-120美元/桶的油价范围来看，相比于2月68美元的均价，增长17%-76%，考虑到国际油价到国内油价的传导系数（历史平均为0.9），可以拉动PPI约0.6-2.6个点，拉动CPI约0.1-0.5个点。

　　（1）PPI最快或在3月转正，GDP平减指数最快可能在Q1转正。目前看3月PPI环比达到0.5%以上，同比即可转正，1-2月均为0.4%，考虑到油价中枢上行，3月PPI同比转正是大概率事件。2月CPI同比涨幅开始超过PPI同比降幅，意味着GDP平减指数已经开始转正，就季度而言，一季度大概率为正。

　　（2）目前物价增速转正只是迟早问题，关键在于持续性，PPI和GDP平减指数的正增长，会否随着成本冲击的结束而结束？这方面，日本的两次成本冲击型涨价提供了很好的借鉴。一是2014年，供给冲击带动日本CPI同比涨至3.4%以上，并持续12个月在2%以上。但由于终端需求不足，2015年下半年日本CPI同比再次降至0附近。二是2022年4月-2025年12月，日本CPI同比已经连续45个月位于2%以上。

　　2022年俄乌冲突爆发，点燃了全球能源与粮食价格的引线，叠加美日利差扩大导致的日元历史性贬值，日本进口物价指数同比一度暴涨超40%。外部冲击彻底击穿了日本企业长期恪守的“不涨价传统”（Norm of Zero Inflation），逐渐打破通缩预期。

　　此前国际油价有几次上行，如2007-2008、2011-2014年，为何日本只有2022年才走出通缩？前几次成本冲击，日本劳动力市场“后备军”供给相对充足。虽然过去三十年日本15-64岁的适龄劳动人口数量不断减少，但两大“后备军”弥补了劳动供给的减少，分别是女性和老年人的劳动参与率提高。2013-2019年，日本就业人数年均增长1.2%、75万人，其中15-64岁女性和65岁以上劳动力每年增加77万，是劳动供给的主要来源。

　　成本冲击无法形成“工资-物价”上涨循环。2014年成本冲击带动日本CPI同比涨至3.4%以上，并持续12个月在2%以上。但由于终端需求不足，成本涨价不能转为“物价-工资”循环，随着成本冲击减退、进口价格下行，2015年下半年日本CPI同比再次降至0附近。

　　与此前几次涨价不同，2022年这次“输入型通胀”遇上了日本劳动力供给的物理瓶颈。2019-2022年，就业市场两大“后备军”都增长乏力，日本15-64岁女性就业人数从2651万减少至2650万，65岁以上就业人数在3年时间里也仅增长9万。劳动供给的紧俏，使得企业被迫开启加薪抢人模式。2023年“春斗”谈判，是1995年来首次薪资涨幅超过3%，并在2024和2025连续两年超过5%。

　　工资的上涨，使得物价上涨更具有可持续性，不再只是一次性的供给冲击，而是供需协同涨价。日本通胀成功从“进口成本驱动”接力为“工资-物价螺旋”驱动。2022年4月-2025年12月，日本CPI同比已经连续45个月位于2%以上。这种由外部地缘危机诱发的通胀，最终在日本内部演变为一场具有内生性的经济转型，促使日本央行在2024年正式终结了长达8年的负利率政策。

　　（2）当前的“输入型”成本冲击带来的我国物价回升，持续性如何？取决于需求能否启动，形成“工资-物价”循环。

　　2025年年中以来，我国整体物价水平明显改善，主要有5方面驱动因素，其中仅有第五个因素是与需求相关的。一是AI带来的“实物紧缺”叙事，如有色金属、存储等价格上涨；二是2025年7月以来的“反内卷”叙事，如汽车、外卖等领域治理“价格战”；三是美元信用危机下的贵金属价格上涨；四是医疗改革下，医药服务价格上涨；五是“以旧换新”释放需求，拉动耐用品价格上涨。

　　下一步重点盯住劳动力市场变化，重点指标是服务价格和服务业从业人员。服务业作为劳动密集型行业，劳动报酬占比显著高于工业，其价格与工资联动性更强，更容易形成正向循环。短期来看，这两个指数均有一定改善，后期关注改善能否持续。如今年2月服务CPI同比从1月0.1%升至1.6%；服务业从业人员指数在去年8-11月多次触及45.9%的低点，但近期回升至47%附近。

　　二是从结构来看，工业利润总量回升，主要来自上游贡献，下游利润增速可能下降也可能上升，取决于终端需求是否改善。

　　三是从行业来看，哪些行业利润受高油价挤压更严重？我们筛选了对原油成本依赖强，且难以向下游传导涨价的行业，主要是：（1）上游的非金属矿采行业；（2）消费品制造业，如印刷、文体工美制品；（3）装备制造业，如金属制品、通用设备、专用设备、铁路船舶等其他运输设备制造、电气机械；（4）公用事业（燃气供应）；（5）服务业，主要是交运行业。

　　第二步，从传导系数来看，找出成本传导系数较弱的行业。上述行业中，上游采矿和加工业、化工行业都能较好向下传导涨价，非金属矿采除外；此外，纺织业传导系数在0.6-0.8，处于较高区间；其他行业的成本传导系数均在0.5以下，较难向下传导涨价，成本冲击较大。此外，服务业中的交运仓储行业对原油依赖强，但内部细分行业传导价格能力差异大，如公交、邮政等行业难以传导，但货运行业等更能传导。

　　风险提示：人民币汇率持续走强，将显著削弱输入型通胀对物价的抬升作用；地缘政治若超预期缓和，输入型涨价对物价的拉动可能迅速消退；宏观政策变化风险，如加强价格调控。

　　核心观点：美伊冲突持续的不确定性推高原油供给担忧，全球原油价格一度飙升至110美元/桶以上，令经济滞胀担忧升温，并将直接影响3月及以后美国CPI。基准情形下，若全年油价维持在100美元/桶，假定原油价格对汽油价格的传导率为50%，对应年底CPI同比增速为3.48%；风险情形下，若全年油价维持在150美元/桶，假定原油价格对汽油价格的传导为100%，对应年底CPI同比增速为7.15%。向前看，基准情形下，我们预期美伊冲突在未来几周走向缓和，则4月油价大概率回到的65$/桶的中枢水平，油价将只影响3月CPI数据，有利于新任美联储主席就任后在6月FOMC开启降息。而若油价中枢的抬升扩散至4月及以后，则将对26Q2的美国通胀和下半年美联储的降息路径产生更大阻力。

　　原油价格对美国通胀传导测算：从权重来看，油价对美国CPI的影响主要体现在终端零售汽油价格。原油价格对汽油价格的传导直接而迅速，美联储研究、相关性测算和经验法则显示，原油价格对美国汽油CPI的传导率约50%。①原油价格传导的非对称性：能源市场的“火箭与羽毛效应(Rockets and Feathers)”显示，原油价格上涨时对汽油价格的传导速度快于油价下跌时，2022年俄乌冲突期间的经验显示，原油价格上涨对汽油CPI同比的传导系数最高可达到100%。②不同情形下美国通胀对油价涨幅的弹性测算显示，若全年油价维持在100美元/桶，假定原油价格对汽油价格的传导率为50%，对应年底CPI同比增速为3.48%；若全年油价维持在150美元/桶，假定原油价格对汽油价格的传导为100%，对应年底CPI同比增速为7.15%。③油价对通胀的传导存在“二轮效应”。美联储针对俄乌冲突后通胀的研究发现，“二轮效应”渐进而持久，在油价上涨的8个季度中逐步显现。参考2022年经验，当前油价上行的速度和幅度更加剧烈，若短期中油价再度失控，则可能导致连锁反应，在当前美国核心通胀黏性犹存的环境下，这将进一步推高通胀预期，并通过“二轮效应”放大通胀黏性。

　　碳排考核：能耗双控转为碳排放双控首年，单位GDP碳排目标下降3.8%。2025年单位国内生产总值能耗降低5.1%，高于2024年下降速率（降幅超过3%）及2025年目标工作报告目标（降低3％左右）。2026年是“十五五”开局之年，也是我国从能耗双控全面转向碳排放双控的第一年，政府工作报告提出2026年单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8％左右，“十五五”单位国内生产总值二氧化碳排放累计降低17%（“十四五”期间，我国单位GDP二氧化碳排放累计下降约12.4%）。

　　财政货币：继续实施更加积极的财政政策，适度宽松的货币政策。2026年拟安排地方政府专项债券4.4万亿元（与25年额度持平），完善专项债券项目负面清单管理和自审自发试点，重点支持建设重大项目、置换隐性债务、消化政府拖欠账款等。

　　深化改革：深化国企改革，建设全国统一大市场，推进公用事业价格改革。制定和实施进一步深化国资国企改革方案，推进国有经济布局优化和结构调整。纵深推进全国统一大市场建设。稳步推进公用事业和公共服务价格改革。

　　环境治理：从固废综合治理到空气质量改善行动计划，关注大气治理、固废等板块。政府工作报告提出，2026年深入打好蓝天、碧水、净土保卫战，制定实施空气质量持续改善行动计划（25年为“制定固体废物综合治理行动计划”），推进县城和农村黑臭水体治理，加强重点行业污染地块风险管控。强化新污染物治理，实施固体废物综合治理行动。建议关注1）大气治理【龙净环保】等；2）垃圾焚烧【瀚蓝环境】【绿色动力H+A】【海螺创业】【光大环境】等。

　　绿色转型：设立国家低碳转型基金，培育氢能、绿色燃料等新增长点，其中绿色燃料首入政府工作报告。完善促进绿色低碳发展政策，实施重点行业提质降本降碳行动，深入推进零碳园区和工厂建设。设立国家低碳转型基金，培育氢能、绿色燃料等新增长点。有力有效管控高耗能高排放项目，加快淘汰落后产能，支持绿色低碳技术装备创新应用。完善资源总量管理和全面节约制度，强化再生资源循环利用。关注1）绿色燃料&再生资源—生物油：双碳考核+能源安全驱动，生物燃料战略地位提升，建议关注SAF端【海新能科】【ST嘉澳】【卓越新能】等；SAF扩产+能源价值中枢上行，废油脂资源端稀缺增值，建议关注UCO端【山高环能】【朗坤科技】等；2）绿色燃料—绿色氢氨醇：绿醇为航运领域近零排放首选燃料之一，先发布局或具备成本优势将占据竞争高地。建议关注【复洁科技】【中集安瑞科】【佛燃能源】【嘉泽新能】【中国天楹】【电投绿能】等；3）再生资源—再生塑料：【英科再生】等；4）再生资源—金属资源化：【赛恩斯】【高能环境】等。

　　碳达峰碳中和：延续积极稳妥推进态度，制定能源强国建设规划纲要。实施碳排放总量和强度双控制度，完善碳排放统计核算、碳足迹管理体系，进一步扩大碳排放权交易市场覆盖范围。制定能源强国建设规划纲要。关注1）碳核算【雪迪龙】【聚光科技】等；2）清洁能源；3）再生资源。着力构建新型电力系统，加快智能电网建设，发展新型储能，扩大绿电应用。加强化石能源清洁高效利用。构建新型电力系统，关注1）绿电：新型电力系统主力电源，市场化引领新能源高质量发展。建议关注【龙源电力H】【龙净环保】。2）火电：定位转型，挖掘可靠性价值与灵活性价值。建议关注【华能国际H】【华电国际H】。3）水电：最稀缺低成本与低碳电源。建议关注【长江电力】。4）核电：未来能源，基荷电源确定性成长。建议关注【中国核电】【中国广核H+A】。

　　新动能：首次写入未来能源，实施算电协同新基建工程。培育发展未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G等未来产业，未来能源首次写入政府工作报告，根据《关于推动未来产业创新发展的实施意见》，未来能源发展聚焦核能、核聚变、氢能、生物质能等重点领域，打造“采集—存储—运输—应用”全链条的未来能源装备体系。研发新型晶硅太阳能电池、薄膜太阳能电池等高效太阳能电池及相关电子专用设备，加快发展新型储能，推动能源电子产业融合升级。政府工作报告重点提及实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程。

　　生态环境法典草案提请全国人代会审议，单设“绿色低碳发展编”。2026年3月5日，生态环境法典草案提请全国人代会审议，这将是继民法典后，中国第二部以“法典”命名的法律，也是世界上第一部以“生态环境法典”命名的法律。生态环境法典草案共5编，依次为总则、污染防治、生态保护、绿色低碳发展、法律责任和附则。绿色低碳发展编在现行清洁生产促进法、循环经济促进法、能源法、节约能源法、可再生能源法和全国人大常委会有关决议等基础上进行梳理、整合，进一步结合现实需要，聚焦绿色低碳发展重要领域、重要环节，建立健全绿色低碳发展相关法律制度。

　　储能系统集成龙头，技术与业绩领先。公司是国内领先的储能系统解决方案与技术服务供应商，自2011年成立以来持续深耕电化学储能系统集成，业务结构聚焦，2025H1储能系统收入占比达99.77%。公司实控人持股集中，控制权稳定，核心管理层多具备清华及海外名校技术背景，研发人员占比近30%，技术基因深厚。受益于储能市场快速发展及商业模式转向市场化驱动，公司业绩持续高增，2025年营收116亿元，同比增长40%；随着独立储能与海外项目占比提升，毛利率已呈现企稳回升态势，未来盈利空间有望进一步打开。

　　短期：国内独储爆发与海外市场拓展，实现双轮驱动。1）国内端，容量电价机制、电力市场化改革及绿电直连等多维政策共同发力，25年全国储能招标量303.8GWh，同比+76%实现高增，2026年装机我们预计达230GWh+。26年1月国家发改委、能源局发布《关于完善发电侧容量电价机制的通知》，正式定调独立储能的战略地位，我们判断五大六小运营商有望陆续下场进入独立储能市场，“十五五”期间国内独储将迎来可持续发展阶段。国内新模式下，电网的关键节点具备高电压等级和高电价波动的优势，利于更及时做峰谷套利，参与更高层级的电力市场交易和辅助服务调用，公司依靠关键节点资源助力优质订单增长。2）海外端，受美国AI用电、欧洲政策补贴及新兴市场大储推动需求广阔。公司提前布局海外，通过获取IEC/UL等全球认证、在欧洲形成代表性项目并与多国头部伙伴合作，同时在澳洲、欧洲、北美、东南亚等地建立区域总部与本地化网络，海外高毛利业务加速放量，成为公司关键的业绩增长引擎，2025–2027年海外出货规划2/10/20GWh。公司规划2026-2028年出货达300GWh，与宁德/亿纬战略锁供，保障电芯优先供应，我们预计2025–2028年出货分别达26/70/100/130GWh，保持高速增长。

　　中长期：从设备供应商到全链路运营服务商，深度绑定上下游实现业绩的可持续扩张。1）深度绑定下游储能电站开发商及金租企业：储能+金融打造可持续收益模式，通过基金化结构、低成本资金与保底收益机制提升资本效率，以“轻资产占节点+融资租赁导入资金+设备与运维绑定”实现稳定盈利并向制造+服务转型。2）提供电力现货市场交易及电站运维服务实现强绑定：独储盈利模式天然依赖于现货市场交易能力，公司凭借先进AI技术、海量运行数据及对电网的深度理解，在现货市场交易端具备明显优势。3）供应链端长期锁定电芯等核心零部件供应：在供应链端，通过“多元化+长单锁定”、自研自制与严格质量管控构筑成本韧性与交付稳定性优势，形成贯穿供应—交付—运维的综合竞争力。4）AI赋能储能价值新生，依托数据持续驱动增值服务。公司以“海博云”为核心，实现规划、设计、验证、运维、交易全生命周期管理，通过预测性维护和交易策略优化显著提升效率。

　　盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2025-2027年归母净利润为：9.5/18.4/31.8亿元，同比+46%/+94%/+72%，对应PE为44x/22x/13x。考虑1）海内外市场共振，国内政策促进IRR持续提升，海外高利放量爆发，海内外共驱量利齐升；2）公司以“卖收益”取代“卖设备”，成功构建了轻资产、复利型的储能商业模式，通过技术、数据和低成本金融支持，实现长期服务的高毛利转化与资本效率的显著提升，盈利增速有望高于可比公司，我们给予公司27年20x PE，目标价353元，维持“买入”评级。

　　26年我们预计电解液出货100万吨+、六氟涨价盈利弹性明显。公司25年电解液出货超72万吨，同增40%+，我们预计25Q4出货22万吨，同环比+35%/+15%，我们预计26年Q1公司满产满销，出货略降，全年出货我们预计100万吨+，同增40%。我们预计25Q4外售锂盐折固约0.28万吨，环增40%，LIFSI外售0.29万吨，环比大幅增长400%，LIFSI添加比例明显提升，同比翻倍增长，26年我们预计出货4万吨，翻倍增长。盈利端，我们测算25Q4电解液单吨净利0.4万元+，较此前0.08万元大幅增长，对应六氟价格9-10万左右。26Q1六氟长单价格12万元/吨左右，按15万元/吨碳酸锂价格计算成本，对应公司单位净利预计可达0.6万元/吨左右，单位盈利进一步提升，弹性明显。

　　正极板块亏损缩窄、日化业务稳定贡献利润。我们预计25Q4磷酸铁及铁锂业务出货4.8万吨，环比高增50%+，全年出货13万吨，三代产品开始放量，我们预计Q4单吨净利减亏至-0.1万元/吨以内，此外计提0.4亿元左右资产减值损失，我们预计26年出货20万吨，我们预计单吨盈利恢复至0.05-0.1万元左右，此外公司公告计划扩产30万吨磷铁产能及100万吨铁源，支撑公司后续增长。日化材料业务25年销量突破12万吨，同比增长10%，营收12.85亿元，同比增长10.69%，毛利率为29.9%，我们预计贡献2-3亿元利润。

　　盈利预测与投资评级：考虑碳酸锂价格上涨，我们预计26-27年归母净利润70.3/83.0亿元（原预期80.6/90.9亿元），新增28年归母净利预测97.8亿元，同比+416%/+18%/+18%，对应PE为13/11/9倍，给予26年20xPE，目标价69.2元，维持“买入”评级。

　　公司钙钛矿HJT叠层转换效率已达32.5%，投资35亿元持续加码：迈为拟与吴江经济技术开发区管理委员会签署《投资协议书》，以自有资金及自筹资金35亿元用于建设钙钛矿叠层电池成套装备项目，计划用地约135亩。近日经德国弗劳恩霍夫太阳能系统研究所认证，迈为自主研发的钙钛矿/晶硅异质结叠层电池，光电转换效率达32.5%，采用公司自研可量产设备与工艺，基于工业级110um厚度硅片制备，通过优化钙钛矿钝化工艺、创新开发低损伤 TCO 材料及配套工艺，推动效率进一步提升，从32.38%到32.5%，仅用时两个月。

　　半导体前道设备加速突破，投资15亿元用于扩建：公司控股子公司宸微设备拟与吴江经济技术开发区管理委员会签署《投资协议书》，以自有资金及自筹资金15亿元投资建设半导体装备研发制造项目，计划用地约83亩。宸微设备主要专注于半导体晶圆制造前段制程设备的研发、制造，其自主研发生产的半导体高选择比刻蚀设备和原子层沉积设备凭借差异化技术创新实现关键突破，已进入多家头部晶圆客户和存储客户，进入量产阶段。

　　硅基HJT为太空光伏最优方案，HJT设备龙头将充分受益：全球卫星发射数量成指数级增长，原有三节砷化镓电池由于产能、成本、原材料等问题无法满足GW级别部署，HJT因其柔性减重、成本低、不受原材料限制等特性成为短期最优替代方案，远期转向钙钛矿-HJT叠层电池。迈为为太阳能丝网印刷及HJT整线设备龙头，市占率长期位居国内首位，且深度布局钙钛矿整线设备将充分受益于太空光伏技术演进。

　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为7.6/8.8/11.0亿元，当前市值对应PE为94/82/66倍，维持“买入”评级。

　　利润率将持续改善：25年公司毛利率为10.1%，yoy-0.4pct，烟叶类进口/烟叶类出口/卷烟出口/新型烟草制品出口/巴西经营业务毛利率分别为8%/6%/23%/5%/19%，同比-1.9/+2.2/+5.2/+0.1/+1.9pct，烟叶进口业务毛利率下滑系采购成本上涨未完全传导至销售端，烟叶出口业务毛利率提升系加强定制化服务和完善定价策略，卷烟出口毛利率提升系自营渠道规模增长和品规结构优化。公司H2毛利率为12.4%，yoy+2.9pct，各业务毛利率分别为8%/7%/21%/5%/17%。26年7月1日起，工业公司的卷烟将由中烟香港直接将出口至境内免税市场，供应链优化将提升公司卷烟出口业务毛利率，盈利能力持续提升。作为国际市场拓展主体与投融资平台，公司以内生增长与外延拓展加速全球布局，推动全产业链协同发展。

　　盈利预测与投资评级：中烟香港作为中国烟草“走出去”业务平台中烟国际旗下唯一上市公司，主营业务烟叶类产品进出口稳健发展，卷烟及新型烟草产品出口打开向上弹性，进一步整合境外产业链资源空间可期。考虑卷烟出口业务毛利率上行，我们上调公司2026/2027年、新增2028年盈利预期，预计2026-2028年归母净利润分别为11.0/13.4/15.6亿港元（2026/2027年前值为10.6/13.0亿港元），对应PE为24/20/17倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：各国对烟草相关产品管控政策变化、各国烟叶种植及购销政策变化、地缘政治带来的进出口贸易受阻风险等。

　　出货量：供不应求、扩产提速、我们预计26年电池出货同增40%+。公司25年锂电出货量661GWh小火箭 节点是什么，同增39%，其中Q4电池出货量226gwh，同环比+55%/+36%。25年总体产量748gwh，同增45%，库存186gwh，同增75%。产能方面，25年产能772gwh，新增232gwh，产能利用率高达97%，并且在建产能321gwh，我们预计到26年底产能将超1200gwh。展望26年，我们预计公司整体排产超1100gwh，同增45-50%，出货量900-1000gwh，同增40%+。

　　动力：出货量超预期，海外+商用车贡献弹性，盈利水平维持稳定。25年公司动力出货量541gwh，同增42%，Q4出货量196gwh，同环比均超50%，超预期。按照sne统计，公司25年装机465gwh，同增36%，市占率39.2%，同比增1.2pct；国内市场装机321gwh，同增31%，其中商用车装机80gwh，同增81%；海外市场装机143gwh，同增47%。展望26年，我们预计动力出货量25-30%增长，依然受益于海外+商用车。25年动力收入3165亿元，同+25%，均价0.66元/wh，同降12%，毛利率23.84%，同比持平，单wh利润0.085元/wh，同比略微下降，我们预计26年碳酸锂价格上涨至15万元/吨，叠加其他材料涨价，成本上涨0.07元/wh，已传导至下游，预计单wh利润维持稳定，仍在0.08元/wh+。

　　储能：确收节奏影响规模，26年弹性大。公司储能25年电池出货量121gwh，同增30%，Q4出货量30gwh，同比+37%/-18%，一方面是确收节奏影响，另一方面产能有限，聚焦高盈利产品，但26年100gwh大电芯产能已释放，与海博、中车、思源等签订大订单，预计增长将提速，出货有望翻番增长至250gwh。25年储能收入624亿元，同比+9%，均价0.58元/wh，同降16%，毛利率26.7%，同比持平，单wh利润0.087元/wh，同比微降，26年我们预计单位盈利基本维持稳定在0.08元/wh。

　　材料、矿及其他业务利润大幅提升。电池材料25年收入219亿元，同降24%，但毛利率提升17pct至27%，我们预计25年贡献38亿利润，同比增长3倍；矿产资源收入60亿元，同增9%，毛利率11%，同增3pct，预计贡献利润2亿元，明显改善；其他业务收入169亿元，同降3%，毛利率74%，同增22pct，利润贡献97亿元，同增51%。

　　现金流亮眼，发出商品大增。公司25年期间费用296亿元，同增6.8%，费用率7%，同降0.7pct，其中Q4期间费用109亿元，费用率7.8%，环增0.4pct；25年经营性净现金流1332亿元，同增37%，其中Q4经营性现金流526亿元，同环比+78%/+60%；25年资本开支421亿元，同增36%，其中Q4资本开支121亿元，同环比+23%/+18%；25年末存货945亿元，较年初增加58%，其中发出商品387亿元，较年初增加62%。25年末预计负债853亿元，较年初增加134亿元，较Q3末持平，其中质保金512亿元，新增122亿元，对应计提电池收入的3.2%。

　　盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们上修公司归母净利润预期至26-27年940/1168亿元（此前预期914/1136亿元），新增28年利润预期1428亿元，26-28年同增30%/24%/22%，对应PE为17x/14x/11x，考虑到公司为全球动力电池龙头，技术、成本客户行业领先，26年市占率有望进一步提升，我们给予26年30x PE，对应目标价618元，维持“买入”评级。

　　事件：公司发布2025年业绩：1）2025年，公司实现营业总收入同比+44%至60亿元，归母净利润同比+76%至32亿元。2）2025Q4单季度，公司实现营业总收入28亿元，同比+49%，环比+86%；实现归母净利润20亿元，同比+71%，环比+184%。

　　市场持续活跃，核心业务明显受益：1）行业层面来看，资本市场活跃度持续，投资者信心修复：据Wind，2025年A股成交额首次突破400万亿元，日均成交额达1.73万亿元，同比+63%。2）公司层面来看，同花顺围绕“流量入口—数据能力—产品服务—交易转化”形成商业闭环，收入结构多元、协同效应显著。①活跃的市场推动投资者对金融信息服务的需求增强，且公司持续推进产品与大模型技术融合创新，打造“AI+金融信息服务”一体化平台，带动增值电信服务收入同比+21%至19.5亿元。②公司网站与APP用户活跃度提升，基金、证券、期货等金融机构，以及生活消费、科技等非金融客户都加大了在平台上的广告投放和品牌推广投入，带动公司广告及互联网推广服务收入同比+71%至35亿元。③占比较低的两项业务发展相对稳健，其中软件销售及维护收入同比+12%至3.99亿元，基金销售及其他交易手续费等其他业务收入同比+14%至2.17亿元。

　　收入端仍有上涨空间：①我们预测部分业务收入还未计入表内，2025年，公司合同负债同比+19%至18亿元（为历史最高值），经营活动产生的现金流量净额同比+63%至38亿元，销售商品、提供劳务收到的现金同比+37%至67亿元。②2025年，营业总成本同比+13%至26亿元，主要是营销力度加大，销售费用增加所引致的，我们预计未来公司营总业收入将进一步增加。

　　整体成本小幅上行，费用率均下行：2025年，①营业成本同比+15%至5.1亿元；②研发费用同比-4%至11亿元，研发费用率同比-10pct至19%；③销售费用同比+28%至7.59亿元，销售费用率同比-1pct至13%，主要系公司加大营销推广力度，相应营销费用及销售人员薪酬增加所致；④管理费用同比+11%至2.45亿元，管理费用率同比-1pct至4%。

　　构建AI+金融全新生态，巩固金融科技领先地位：①同花顺与头部金融机构深化AI战略合作，探索AI深度落地路径。2025年，同花顺与国泰海通、广发证券、国金证券、长城证券等多家头部券商达成战略合作，共同探索AI在智能投研、投顾服务与交易系统中的落地路径。②AI技术商业化变现提速，C端流量优势与AI赋能形成强协同。依托AI升级后的产品体系，2025全年同花顺月均活跃用户达3496万（据易观千帆数据），稳居证券类APP月活第一，AI技术日益成为激活C端流量商业价值、拓宽变现边界的核心抓手。③同花顺与金瑞期货签署深度合作协议，开启以AI技术为核心、覆盖多业务领域的数智化协同新篇章。双方将聚焦贵金属智能风险管理、投研交易服务全流程智能化、共建合规风控智能体系三大方向深化合作。

　　盈利预测与投资评级：基于资本市场活跃度持续向好，各项业务收入增长，我们上调此前盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为47/60/73亿元（2026-2027年前值分别为38/48亿元），分别同比+47%/+27%/+22%，对应PE分别为36/28/23倍，维持“买入”评级。