公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入96.3亿元，同比+17.13%，环比-4.2%；实现归母净利润7.1亿元，同比-35.1%，环比-7.8%；实现扣非后归母净利润7.2亿元关于小火箭节点贴吧，同比-29.4%，环比+2%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为58.1/64.6/70.1亿元，同比+35%/+11.2%/+8.5%；EPS为2.58/2.87/3.12元，对应当前股价PE为6.5/5.8/5.4倍。公司煤铝业务具备成长性，且公司加大分红力度，长期配置价值提升，维持“买入”评级。

　　Q1煤炭价格或延续同环比回落，Q1氧化铝价格环比回落支撑业绩（1）煤炭业务：公司煤炭核定产能855万吨/年，其中本部主要生产无烟煤，是优质的冶金用煤，主要用于高炉喷吹；新龙公司、兴隆公司主要生产贫瘦煤，是优质的冶金用煤，作为主焦煤的配煤使用；新密超化主要生产贫瘦煤，作为动力煤使用。2025Q1煤价同环比均有所下滑，其中2025Q1永城无烟煤出矿价均价为1240元/吨，同比-13.4%，环比-3.7%；河南贫瘦煤市场价均价为1068元/吨，同比-27.6%，环比-14.8%。（2）电解铝业务：截至2024年12月31日，公司电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年、云南神火90万吨/年)、装机容量1400MW、阳极炭块产能40万吨/年（云南神火另有40万吨产能在建)。价格端方面，2025Q1中国铝（A00）均价为20433元/吨，同比+7.2%，环比-0.5%；成本端方面，2025Q1中国氧化铝（一级）均价为3792元/吨，同比+12.7%，环比-28.6%。

　　（1）煤铝业务产销量有望进一步释放：煤炭业务方面，2024年公司煤炭产量673.9万吨，2025年随着刘河煤矿技改后产量爬坡，公司煤炭产量有望提升至720万吨左右，产量提升的同时公司吨煤成本有望进一步摊薄；电解铝业务方面，2024年公司铝产品产量162.9万吨，其中新疆项目80万吨接近满产状态，云南项目产能90万吨尚未达到满产状态，2025年公司云南项目有望满产。（2）煤炭远期产能成长可期：彩湾五号矿的开发建设正在积极推进中，目前正在推动合资公司新疆神兴办理五号矿探矿权及探转采等相关工作，未来煤炭产能仍有增量。（3）公司发布市值管理制度规范市值管理活动：公司高度重视对投资者的合理回报，2024年公司分红比例为41.78%，较2023年提升11.3pct，按照2025年4月21日收盘价计算，公司当前股息率为4.8%；公司发布市值管理制度，提出在聚焦主业、提升经营效率和盈利能力的同时，综合运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购、ESG管理等方式进行市值管理。

　　公司发布2024年年报，2024年公司实现收入44.43亿元，同比+9%；归母净利润约3.26亿元，同比+15%；扣非归母净利润2.95亿元，同比+0.7%。

　　单季度来看，2024Q4公司实现收入12.61亿元，同比+23%；实现归母净利润0.71亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润0.63亿元，同比扭亏为盈。

　　2024Q4公司血糖业务增长亮眼，全年血糖监测业务增长超15%2024年全年，公司血糖监测业务收入约33.21亿元，同比+15.58%，其中2024年上半年实现15.52亿元，2024年下半年实现约17.69亿元，同比增长约18%。考虑到公司血糖监测业务的组成，我们预计国内BGM业务和CGM业务呈现更高速增长，（1）CGM业务：预计公司2024年CGM收入超2亿元，同比2023年保持高速增长。（2）母公司BGM业务：公司传统BGM业务稳健增长，全年预计收入端增速超10%。公司在零售端（线上、线下）、院内及海外市场搭建了较全面的渠道，触及人群广泛，品牌力持续增强。（3）Trividia血糖业务：预计2024年Trividia收入实现收入11.08亿元，同比增长约4%，其中糖尿病营养、护理等辅助产品收入约2.62亿元。

　　目前，公司CGM产品“三诺爱看”持续葡萄糖监测系统已在中国、印尼、欧盟MDR、英国、泰国、马来西亚、菲律宾、印度、孟加拉国等25个国家和地区获批注册证，在中国、英国、俄罗斯、沙特、巴基斯坦、泰国、印度等超60个国家上市销售。

　　欧洲市场，公司CGM产品在原有的欧盟MDR认证中新增了2-17岁的适用人群，自此公司CGM产品在欧盟地区可覆盖2岁及以上人群进行糖尿病管理，进一步增强了公司CGM产品在认可欧盟MDR认证国家的市场竞争力。而且，2024年12月公司披露了关于签订日常经营重要合同的公告，公司与ARINIDIAGNOSTICSS.r.l.签署了《经销协议》，双方主要就在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销公司CGM产品进行约定，海外市场有望逐步放量。

　　美国市场，公司CGM产品完成了美国的注册临床，并通过美国食品药品监督管理局（FDA）510(k)的受理审核，正式进入510(k)实质性审查阶段，公司有序推进美国FDA医疗器械注册的后续工作。

　　25年4月21日，公司发布24年报及25一季报。收入&利润端-Q1主要下游客户预算压力延续，扣非利润表现平稳。1）收入端：FY24实现营业收入8.88亿元，yoy+7.31%；4Q24实现营业收入3.76亿元，yoy+3.71%；1Q25实现营业收入1.26亿元，yoy+4.56%。受到建筑开工面积下滑/国际贸易形势日趋复杂/教育经费状况紧张影响，25Q1工程建筑/外贸制造/教育客户采购预算承压。2）利润端：FY24实现归母净利6,396.43万元，yoy+4.17%；4Q24实现归母净利5,319.61万元，yoy-7.10%；1Q25实现归母净利-4,796.98万元，yoy-87.30%。FY24实现归母扣非-9,135.37万元，yoy-17.51%；1Q25实现归母扣非-7,406.06万元，yoy+5.40%。主因25Q1理财产品投资收益、政府补助等非经常性损益项目大幅减少。

　　事件：2024年公司营业收入134.66亿元，同比下降7.55%；归母净利润25.83亿元，同比下降43.01%。其中2024Q4营业收入30.78亿元，同比下降20.77%；归母净利润-2.06亿元，由盈转亏。2025Q1营业收入29.97亿元，同比下降5.66%；归母净利润4.73亿元，同比下降44.95%。

　　金赛药业营收持平企稳，费用率提升致利润短期承压。金赛药业2024年106.71亿元，同比下降3.73%，其中国外销售收入0.99亿元，同比增长454%。归母净利润26.78亿元，同比下降40.67%。2025Q1金赛药业实现收入26.17亿元，同比增长5.94%；归母净利润5.35亿元，同比下降38.31%。我们分析收入端主要由于长效产品放量和新品销售增长，营收基本企稳。利润端承压主要由于新品销售投入、管线研发投入增加所致的费用率提升。2024年长春高新研发投入26.90亿元，同比增长11.20%，占营业收入19.97%；其中研发费用21.67亿元，同比增长25.75%，主要是子公司金赛药业加快推进新产品研发工作，加强高端人才引进所致。销售费用44.39亿元，同比增长11.81%，主要由于增强销售队伍人才引进及合规建设，加快推进核心品种及新产品销售推广工作。管理费用12.02亿元，同比增长25.59%，主要由于金赛药业新BU管理架构的调整及子公司的设立，相关费用在会计处理方面有所变化，导致管理费用有所提升。短期来看，金赛药业产品研发和销售推广对利润端带来压力。长期来看，粉针、水针均集采中标，长效产品PEG实现自产自用，同时出海业务呈现良好态势，我们预计生长激素收入和净利润有望实现稳中有增。

　　金赛药业处于关键转型期，多个产品或有望陆续上市。以生长激素为基石，金赛药业向妇儿健康领域延伸，促卵泡激素水剂、皮下注射水溶性黄体酮注射液、用于癌性厌食-恶病质综合征的美适亚醋酸甲地孕酮口服混悬液等新产品陆续上市，公司产品线不断丰富拓宽。长效生长激素注射液增加SGA适应症处于Pre-NDA，成人生长激素缺乏处于Ⅲ期临床，与司美格鲁肽联用增肌减脂处于IIT。注射用伏欣奇拜单抗（原名金纳单抗）、注射用醋酸曲普瑞林微球、亮丙瑞林注射乳剂等处于上市申请阶段。

　　2024年百克生物、高新地产业绩下滑，华康药业业绩增长。1）子公司百克生物实现收入12.29亿元，同比下降32.64%；归母净利润2.32亿元，同比下降53.67%。营收下滑主要由于带状疱疹减毒活疫苗销量减少。2）子公司华康药业实现收入7.62亿元，同比增长8.48%；归母净利润0.52亿元，同比增长38.80%。3）高新地产实现收入7.56亿元，同比下降17.32%；归母净利润0.15亿元，同比下降80.09%。

　　投资建议：公司稳步推进儿科核心业务销售管理，同时加强促卵泡激素等产品的销售推广力度，当前公司正处于创新研发转型关键阶段，多个产品有望陆续实现上市销售，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润30、33、37亿元，对应PE分别为13、11、10倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：生长激素水针集采降价风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，海外拓展不及预期的风险。

　　事件：公司发布2024年年报。2024年,公司实现营业收入175.25亿元，同比增长19.96%；实现归母净利润5.39亿元，同比-12.60%；实现扣非后归母净利润4.63亿元，同比-12.99%。

　　各业务营收稳健增长，短期利润承压显著。1）收入端：分业务来看，2024年，公司实现的营业收入175.25亿元中，空运业务营业收入68.97亿元，同比+22.53%，业务量33.19万吨，同比+26.01%；海运业务营业收入48.75亿元，同比+12.28%，业务量84.27万标箱，同比+2.86%；跨境电商业务营业收入24.29亿元，同比+7.86%，跨境电商业务量来看，空运3.92万吨，同比-30.62%，海运3.45万标准箱，同比+89.56%，中欧班列3.32万吨，同比+290.59%。

　　国际化网络深化，技术赋能与行业趋势共振。2024年底，公司自有海外网点已近90个，成为国内海外自有网络最多、覆盖面最广的物流企业之一，覆盖欧洲、东南亚等核心市场，海外仓布局为跨境电商提供15日达分拨能力，在马来西亚、越南等地布局16个保税仓，总面积超150万平方米，在美国自营保税仓面积超50万平方米，并布局东南亚、墨西哥等地的保税仓网络，用于转口贸易和跨境电商物流，以应对关税压力并优化供应链。在技术赋能方面，自研智慧关务系统支持24小时自动报关，出错率从5%降至0.8%，单订单清关仅需15秒，大幅提升时效并降低人工干预成本，与中储智运合作，利用智能算法综合车型、距离、时效等因子精准匹配运力，平台运力智能匹配成交率提升10%。

　　2024年继续保持较高的股东回报水平，分红率达70.45%。根据公司公告，2024年1-2季度分红1.52亿元，本次拟分红2.28亿元，合计2024年分3.80亿元，合计2024年向全体股东每10股派发人民币现金股利2.9元人民币（含税），占2024合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比率70.45%，2024年内，公司继续保持较高的股东回报水平。

　　风险提示：空运海运价格大幅波动的风险；跨境物流需求不及预期的风险；地缘冲突下国际贸易形势变化产生的风险。

　　事件：4月20日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年实现营收238.62亿元，同比增长122.6%，实现归母净利润51.71亿元，同比增长137.9%，实现扣非归母净利润50.68亿元，同比增长138.7%。2025年一季度来看，单季度实现营收66.74亿元，同比增长37.8%，环比增长1.9%，实现归母净利润15.83亿元，同比增长56.8%，环比增长11.6%，实现扣非归母净利润15.68亿元，同比增长58.4%，环比增长16.1%。

　　AI带动高端光模块需求，助力公司业绩高增：2024年全年及2025年一季度，公司营收分别实现了同比122.6%和37.8%的高增长，业绩高增主要得益于重点客户进一步增加资本开支加大算力基础设施投资，使得公司400G/800G等高端产品出货量显著增加。按业务拆分2024年营收，1）光模块：24年实现营收228.86亿元，同比增长124.8%，营收占比95.9%。销量方面，2024年光模块总计出货1459万只，同比增长95.6%；2）光组件：24年实现营收2.14亿元，同比增长6.2%，营收占比0.9%；3）汽车光电子：24年实现营收7.62亿元，同比增长128.1%，营收占比3.2%。按地区拆分营收，1）境外：营收为207.16亿元，同比增长128.3%，营收占比为86.8%，毛利率为36.74%，同比下降0.93pct；2）境内：营收为31.46亿元，同比增长91.3%，营收占比为13.2%，毛利率为14.45%，同比增长7.31pct。

　　费用管控能力良好，高端产品营收占比持续提升助力公司盈利能力提升：公司2024年综合毛利率为33.81%，同比增长0.81pct，2025年一季度，综合毛利率进一步提升至36.70%。费用率方面，公司持续推进降本增效，2024年销售费用率0.84%，同比下降0.33pct，管理费用率为2.85%，同比下降1.20pct，研发费用率为5.21%，同比下降1.69pct。

　　发布股权激励计划，进一步提振未来发展动力：3月18日，公司发布《第四期限制性股票激励计划（草案）》，拟授予的限制性股票总量为1000万股（占总股本的0.91%），首次授予的激励对象总人数为772人，授予价格为54.00元，分四个归属期，每个归属期的业绩考核目标分别为25年营收不低于310亿元、25~26年营收累计不低于700亿元、25~27年营收累计不低于1170亿元、25~28年营收累计不低于1732亿元。

　　投资建议：公司是全球数通光模块龙头厂商，深度绑定海外头部厂商整体市场份额领先，同时公司在光模块前沿技术领域先发优势显著，未来有望持续受益于AI带来的高端数通光模块需求增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为83.93/106.65/128.20亿元，对应PE倍数为11x/8x/7x。维持“推荐”评级。

　　新能源产品序列持续丰富并积极拓展海外市场，2024全年业绩同比增长29%。公司发布2024年度报告，实现营业收入61.45亿元，同比+4.85%；归母净利润7.93亿元，同比+29.03%；扣非归母净利润7.76亿元，同比+31.59%。业绩同比上升主要系公司新能源产品序列继续丰富，与多家智驾公司联合研发，在自主研发的线控底盘基础上推出大吨位新能源无人驾驶产品大批量推向矿区。同时，公司积极开拓境外市场，对海外销售在各种资源配置方面予以倾斜，同力重工（新加坡）定位明确，以新加坡为中心，辐射全球海外业务。在优先发展战略方向支撑下，2024年公司境外市场营收同比+3.03%至10.11亿元，毛利率同比+1.04pct至34.03%。2024年，公司整体销售毛利率同比提升2.37pct至21.45%，销售净利率同比提升2.32pct至12.91%，销售/管理/财务/研发费用率为2.07%/1.46%/0.01%/3.19%，同比-3.65/-0.01/+0.15/+1.42pct。

　　整车与维修服务同比稳健增长，配件销售增速显著。1）整车-宽体自卸车：主要产品为各类矿山开采及大型工程物料运输所需的非公路宽体自卸车、非公路矿用自卸车以及井巷开采所需的坑道车等，公司积极在新能源车型、无人驾驶车型及海外市场快速布局，稳固市场占有率，该业务营收同比+2.19%至56.66亿元，毛利率小幅下滑1.62pct至20.45%。2）配件：随着整机销售的持续增长，服务商对三包期内和三包期外、客户对三包期外维修和保养配件的需求随之增长，从而使得公司配件销售收入大幅增长，带动该业务营收同比+0.77%至3.13亿元，在总营收占比+1.06pct至5.09%，毛利率同比+0.95pct至36.48%。3）维修服务：整机销售的持续增长带动该业务营收同比+0.01%至0.54亿元，在总营收占比-0.03pct至0.87%，毛利率同比+5.06pct至79.64%。

　　产业链关键环节自主可控，新能源车型打开长期成长空间。1）产业链关键环节技术领先：公司历经20年发展，在工艺管理、关键零部件制造、整机装配、检测试验四方面都处于国内领先水平，能够满足多品种小批量大批次的柔性生产需求。另外公司研发投入持续增长，通过高研发投入巩固自身护城河，持续领跑自卸车行业。2）新能源车型销售增速可观：公司是最早研发新能源产品的企业之一，技术的积累、产品品质的提升，促使近年来新能源产品市场销售遥遥领先。公司生产的纯电产品、甲醇增程系列产品、CNG动力产品、LNG动力产品等产品在市场受到热捧，有望打开中长期成长空间。

　　盈利预测与投资评级：考虑2024年公司业绩复苏进程加速，我们调整公司2025-2026年归母净利润为9.55/10.98亿元（前值分别为7.39/8.33亿元），新增2027年归母净利润预测为12.27亿元，对应动态PE分别为10.36/9.01/8.06倍，考虑公司具有长期成长性，维持“买入”评级。

　　公司发布2024年年报：2024年营业收入107.02亿元（-1.76%），归母净利润2.82亿元（-44.18%），扣非净利润2.52亿元（-45.52%），经营现金流净额16.62亿元（-17.88%）。2024Q4营业收入35.6亿元（-3%），归母净利润2.58亿元（-8%），扣非净利润2.4亿元（+4%）。考虑到2024年计提1.48亿信用减值损失和3378万长股投减值准备以及671万商誉减值准备，预计各项资产减值准备影响归母净利润1.8亿元，剔除该影响后预计2024年归母净利润约为4.6亿元。

　　拆分量价来看，2024年客单价为672元（+8%），保持稳定提升态势，客流量1538万人次（-12%）；截至2024年底，分院总数576家，其中控股体检分院312家（+6家），参股体检分院264家。

　　2024年毛利率为42.78%（-0.01pct），基本持平；费用方面，从绝对值来看，公司四大费用合计新增4400万，变化较小，2024年销售费用率为23.79%（+0.26pct），管理费用率为8.27%（+0.63pct），研发费用率为0.51%（-0.06pct），财务费用率为2.94%（+0.20pct）。2024年归母净利率为2.64%（-2.00pct），扣非净利率为2.36%（-1.89pct），下降主要系信用减值损失所致。

　　公司持续推广“AI智能血糖管理创新产品”、“健康小美”、“中医智能体检项目”、“肺结宁”、“脑睿佳”等重点AI专精特新服务产品应用，2024年公司个检收入占比提升4pct至24%；2024年公司主营收入中结合AI技术手段取得收入为2.16亿元，主要包括心肺联筛、眼底AI、脑睿佳等收入。公司独具累计过亿人次影像数据及超2亿人次结构化健康数据，2024年底无形资产中数据资源合计882万元。

　　4月14日，公司发布公告称拟通过发行股份方式(发行价格预计为4.74元/股)购买衡阳美年等14家公司股权及郑州美健等5家控股子公司的少数股权，每家标的2024年收入集中在1-3千万，利润集中在几百万水平。此次交易有利于上市公司产业结构的优化调整，扩大公司业务规模以及增强区域协同效应，提高市场占有率。

　　事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营业收入12.86亿元、同比+21%、环比-23%，归母净利润1.59亿元（此前预告区间1.50-1.80亿元）、同比+105%、环比+22%，扣非归母净利润1.32亿元（此前预告区间1.20-1.50亿元）、同比+82%、环比+52%。

　　25Q1公司经营能力进一步提升，盈利端有望持续兑现。25Q1公司实现扣非归母净利率10.3%、同比+3.5pp、环比+5.1pp、创2017年以来新高，25Q1实际经营表现与我们此前预计的公司基本盘业务收入提升、持续降本增效的经营趋势一致：1.营业收入：25Q1实现收入12.86亿元、同比+21%、环比-23%，我们认为公司的核心产品均有增长空间，a）座椅部件：HDM产品已与头部座椅公司深度合作，间接配套北美新能源头部汽车品牌、比亚迪、理想、赛力斯等车企，市占率保持领先；另外，积极开拓水平滑轨电机、丝杆抬高电机、侧抬高电机、电动头枕升降电机总成等新产品；b）轮毂轴承：国内市场上，公司已取得上汽奥迪的配套项目，实现了高端合资客户的突破，未来有望在高端市场获取更多配套机会；海外市场上，公司的境外新火炬泰国工厂已正式量产，产品陆续交付，同时新增某国产新能源头部车企的泰国工厂配套项目；c）新能源电驱：公司的扁线电机三合一产品加速上量，同时新获取北汽福田电机项目、五菱商用车电机电控二合一电桥项目，另外270平台的800V产品预计将于2026年实现量产。

　　2.毛利率/费用率：考虑到存在会计政策变更，我们用（毛利率-期间费用率）衡量公司在实际经营层面的盈利能力，25Q1（毛利率-期间费用率）为11.3%、同比+2.9pp、环比+3.0pp、创17Q3以来的新高、经营能力明显提升；其中25Q1实现毛利率21.6%、同比+0.6pp、环比+6.8pp，期间费用率10.4%、同比-2.3pp、环比+3.8pp，我们认为公司积极推行降本增效的成果将继续体现在经营业绩上。

　　公司在创新之路上的愿力与能力兼备，更多超预期的突破值得期待。2024年公司实现突破的新产品包括EHB车用滚珠丝杠、人形机器人用行星滚柱丝杠、人形机器人用滚珠丝杠、人形机器人用关节模组、磨床、汽车方向盘自动折叠执行器、汽车无人机舱夹紧器、飞行器电驱产品，未来公司计划将精密传动零部件技术及其制造能力扩展至更多行业，包括汽车、人形机器人、装备业、动力机械、航空和低空经济等领域，将实现更广泛的应用和突破，我们认为公司在产品创新上走在正确的方向上且足够坚定努力，未来有望给市场带来更多惊喜。

　　投资建议：过去市场担忧主要集中在公司业绩的稳定性与成长性，我们认为目前公司的实际经营业绩已改善并有进一步向上的驱动力。随着应用前景更好的新产品逐步推进，将进一步打开公司的成长空间。我们维持公司2025-2027年归母净利润预期5.4亿、6.6亿、7.8亿元，对应增速+8%、+23%、+19%，对应PE52、43、36倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济波动，海外贸易摩擦加剧，汽车行业竞争加剧，新产品开发和落地节奏不及预期，客户开拓不及预期等。

　　公司发布2024年报及2025年一季报，2024年公司营收16.59亿元，同比+17.56%，归母净利润1.82亿元，同比扭亏为盈。2025Q1公司营收3.29亿元，同比-14.40%，归母净利润0.22亿元，同比-46.71%。考虑海外业务受对等关税影响及国内自主品牌

　　2024年公司主粮和湿粮营收1.18亿元，同比-43.64%，毛利率24.81%，同比+4.76pct。2024年3月公司新西兰4万吨高品质主粮产线具备大生产条件，国内新型主粮产线建设进展顺利。随自建主粮产线陆续投产，主粮产品有望逐步成为营收支撑。2024年畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食营收5.05/6.08/4.03亿元，同比+19.14%/+43.68%/+26.61%，毛利率25.28%/31.86%/33.20%，同比+10.24pct/+7.44pct/+14.51pct，毛利率提升主要系新产品放量。

　　（1）国外：2024年营收13.71亿元，同比+29.12%，占比82.63%，毛利率28.94%，同比+11.04pct。出口订单增长带动越南和柬埔寨工厂的产能利用率提升，驱动毛利率水平快速增长。（2）国内：2024年营收2.88亿元，同比-17.56%，占比17.37%，毛利率31.72%，同比+8.04pct。2024年自主品牌收入规模增长33%，其中爵宴品牌增长52%。由于公司市场战略和业务模式调整，OBM事业部只专注于国内自主品牌销售，导致国内市场收入同比下滑。

　　下游应用需求复苏，份额持续提升。公司围绕“视觉+AI”“感知+计算”的核心理念，下游应用覆盖各类智能感知终端设备，主要包括智能安防、智能物联及智能车载，2024年整体市场需求相较于2023年有明显恢复，尤其是消费类需求显著增长，公司2024年实现营业收入23.54亿元，同比+16.49%，其中智能安防占比约68.81%，智能物联（原“视频对讲”业务线.56亿元，同比+25.18%；2025年Q1实现营业收入6.65亿元，同比+26.36%，环比+23.04%，实现归母净利润0.51亿元，同比+0.48%，环比-14.73%。

　　购买3D ToF无形资产，开启3D感知领域战略布局。2024年8月公司购买3D ToF相关资产，目前已形成专门的3D感知业务线，已推出部分iToF系列产品，应用于多媒体、机器人等市场；并在研发新一代dToF系列产品，主要应用于车载激光雷达、智能机器人、低空经济设备等，满足市场对长距离、高分辨率3D感知的需求。公司已搭配现有ISP技术及SoC产品，形成3D感知+AI计算的感算一体解决方案，为更多客户提供Total Solution，推动相关领域快速发展。

　　持续加大研发投入，跟进AI最新发展动态。2024年全年研发投入约6.02亿元，研发投入率约25.59%，2025年Q1研发投入1.68亿元，研发投入率约25.24%。未来公司将持续加大研发投入，精准洞察各类应用场景，致力打造全球领先的端边侧SoC产品，伴随视觉理解、视觉生成等多模态大模型相关应用场景及产品开枝散叶，形成包含智能机器人、智能眼镜、3D ToF视觉感知在内的多路增长曲线，为公司发展提供有力支撑。

　　4月16日，公司发布2024年年报，实现营收2362.73亿元，同比+0.63%，实现归母净利润70.44亿元，同比+2.01%。2024Q4公司实现归母净利润19.39亿元，同比+61.0%，环比+78.4%。结合当前炼化景气度，我们下调公司2025-2026年、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为91.42（-21.48）、113.95（-21.61）、123.24亿元，EPS分别为1.30（-0.30）、1.62（-0.31）、1.75元，当前股价对应PE分别为11.7、9.4、8.7倍。我们长期看好公司成本端和需求端的盈利弹性，维持“买入”评级。

　　受高成本和需求景气度影响，2024年扣非归母净利润同比下滑13.14%2024年受成本端高油价和下游需求景气度影响，公司实现扣非归母净利润52.09亿元，同比下降13.14%，其中大部分非经常性损益为政府补助。销量方面，2024年炼化产品、PTA及新材料产品销量分别为1,996.97、1,367.47、564.17万吨，同比-7.7%、-3.8%、+37.9%，其中新材料产品销量大幅增长，主要得益于160万吨高性能树脂项目、40万吨特种工业丝、12条薄膜产线等全面建成投产。盈利方面，2024年炼化产品、PTA及新材料板块营收分别为1,081.39、681.22、417.64亿元，毛利率分别为13.13%、3.39%、14.11%，较2023年-5.4pcts、由负转正、+3.71pcts。原料端，2024公司主要原材料煤炭、丁二醇、原油及PX平均进价分别为692.98、8,058.55、4,208.28、6,981.94元/吨，较2023分别-14.69%、-15.49%、+0.16%、-6.04%，主要原料原油价格依旧在高位。我们认为，公司在行业底部展现出较强的盈利韧性和优秀的成本控制能力，未来公司具备较强的业绩弹性。

　　未来关注公司分红潜力，以及燃料油关税政策下炼油边际产能或将逐步退出目前公司已经结束本轮资本开支高峰期，后续经营重心将更加突出精细成本管控、降低负债和强化分红，2024年，公司现金分红金额（含税）达到31.68亿元，分红比例为44.97%。同时，进入2025年，燃料油进口关税上调，这使得部分山东地炼套利空间压缩，开工率走低，我们认为这将使得较为落后的边际产能逐步退出，长期利好炼油行业高质量发展，公司的优质资产价值将逐步显现。

　　新和成发布2024年报及2025年一季度业绩预告：2024年公司实现总营业收入216.10亿元，同比增长42.95%；利润总额达到69.44亿元，同比增长113.42%；实现归母净利润58.69亿元，同比增长117.01%。2025年一季度，公司预计实现归母净利润18亿元至19亿元，同比增长107%至118%。

　　供给端扰动修复市场价格，新产能释放创造利润空间。2024年公司在营养品/香精香料类/其他主营业务分别实现营收150.55/39.16/26.39亿元，占比69.67%/18.12%/12.21%，同比增长52.58%/19.62%/33.56%，毛利率分别为43.18%/51.84%/18.84%，同比增长13.27%/1.33%/-0.40%。报告期内，受下游养殖行业复苏、供给端其他厂家供给受限等因素影响，营养品板块主要产品市场价格修复，同时公司蛋氨酸等项目新产能释放为公司带来利润增长空间，公司市场份额进一步增长。

　　原有项目精细化运营，储备项目稳步推进。报告期内，营养品板块，蛋氨酸项目产能得到释放，已实现30万吨/年产能达产，市场竞争力增强；公司与中国石油化工股份有限公司合资建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目基本建设完成；4,000吨/年胱氨酸稳定生产运行，草铵膦项目中试顺利。香精香料板块，系列醛项目、SA项目、香料产业园一期项目稳步推进。新材料板块，PPS新领域应用开发顺利；天津尼龙新材料项目顺利推进大生产审批；HA项目产品已正常生产、销售。原料药板块，氟烷、植物醇整合项目有序进展，未来将根据市场需求升级产品结构，逐步发展成为解热镇痛类、营养类药品以及特色原料药中间体生产商。

　　全球化布局优势，对等关税影响有限。公司业务面向全球，先后在香港、新加坡、德国、墨西哥、巴西、日本、越南等地区或国家设立海外子公司。报告期内，公司在中国大陆及其他地区分别实现营业收入95.56/120.53亿元，占比44.22%/55.78%，同比增长30.58%/54.57%。公司主要维生素系列产品VE系列、VA系列、VC系列、VAD3系列、VB系列，辅酶Q10系列均在此次关税豁免清单中，公司出口美国的销售收入占总营业收入比重在10%以下，对公司生产经营不会造成重大影响。

　　盈利预测和投资评级:2025年巴斯夫复产或导致维生素市场价格松动，液蛋项目释放产能叠加蛋氨酸价格受到豆粕减量替代支撑，公司利润有望增厚，预计公司2025-2027年归母净利润分别为67.08/71.40/74.11亿元，当前股价对应2025-2027年PE为9.9/9.3/8.9倍，我们选取安迪苏、花园生物、浙江医药作为可比公司，公司专注于精细化工，坚持创新驱动发展，主营产品市场占有率位居世界前列，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

　　风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、新产能建设投产进度不及预期、环保安全风险、经济大幅下行等。

　　2025年4月18日，公司发布24年年报及25年一季报，24全年实现营收924.96亿元，同比增长3.53%；归母净利润119.7亿元，同比下降15.1%。24Q4公司实现营收275.04亿元，同比下降2%；归母净利润38.7亿元，同比下降26.38%。25Q1实现营收185.32亿元，同比增长4.01%；实现归母净利润20.39亿元，同比增长6.41%。总体看，25Q1经营小幅超预期，费用控制效果较好。

　　分业务看，海外主业和创新业务发展势头良好，24年首超国内主业收入。面对复杂多变的经营环境，公司积极应对，一是挖掘国内安防市场的潜力，更加积极开拓海外可拓展的安防市场；二是拓展场景数字化业务，积极发展创新业务。24年创新业务、境外主业收入分别为224.84、259.89亿元，同比增长21.19%、8.39%，保持良好增长，而国内主业PBG、EBG、SMBG收入分别为134.67、176.51、119.71亿元，同比下降12.29%、下降1.09%、下降5.58%，境外主业和创新业务之和为484.69亿元，超过境内主业三大BG之和的430.89亿元。境外主业、创新业务相比境内主业而言，由于普及渗透率相对更低，受外部环境影响相对小，增长潜力预期也会更好。

　　分季度看，25Q1有经营拐点迹象和可能性，未来需逐季观察。从2018年开始，公司的季度经营趋势呈现出一定的以连续4个季度左右为周期的单季度收入增速绝对值的环比下行或者上行规律，24年处于4个季度收入增速逐季下降周期，25Q1增速小幅超预期，虽然暂时没有回到24年上半年的增速，但相对24年下半年表现已经有了不错的改善。考虑到公司业务赋能千行百业，收入体量超过900亿，跟宏观环境相关度高，未来几个季度是否会延续这种改善，或者还是周期性变化，还是延迟到更长的时间周期，需要持续观察。

　　沪苏湖高铁开通，关注新项目进展：公司积极推进南山小寨二期和平桥文旅综合体项目落地，以及老项目御水温泉提档升级，策划筹备项目御水温泉三期和平桥特色休闲体验旅游区等；2024年11月，公司中标动物王国一期（含酒店）项目。沪苏湖高铁开通后，上海到溧阳高铁交通时间将由2小时缩短至1小时左右，我们预计对客流有一定拉动作用。

　　盈利预测与投资评级：天目湖作为国内一站式旅游模式先行者，资源禀赋稀缺，项目开发运营能力优异，国资入主赋能发展。随着旅游行业全面复苏，公司盈利能力加速恢复，未来新项目将陆续投运，公司成长性可观。调整2025/2026及新增2027年盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为1.5/1.6/1.8亿元（2025/2026年前值为1.5/1.8亿元），对应PE估值为23/21/19倍，维持“增持”评级。

　　25Q1公司收入1.97亿元，同比+2.6%，归母净利润0.47亿元，同比+11.7%，扣非归母净利润0.42亿元，同比+19.5%；

　　24Q4公司收入1.87亿元，同比+0.7%，归母净利润0.40亿元，同比+13.3%，扣非归母净利润0.35亿元，同比+18.2%；

　　24年公司收入7.7亿元，同比+2.9%，归母净利润1.77亿元，同比+12.2%，扣非归母净利润1.52亿元，同比+11.7%。

　　分产品，24年镜片收入6.3亿元，同比+6.5%，毛利率63.4%，同比+1.3pct；原料收入0.7亿元，同比-25.2%；成镜收入0.5亿元，同比-0.6%；镜架收入708.8万元，同比+49.3%。

　　公司产品聚焦策略效果显著，常规镜片中的明星产品表现突出，大单品持续领涨，尤其是PMC超亮系列产品2024年/2025Q1收入同比+45.6%/+44%，三大明星产品收入在常规镜片收入中占比为54.6%/57%。公司于2025年一季度隆重推出了一系列新品与高折射率产品，以满足不同场景下的用户需求，如PMC超亮系列新增1.67折射率、超韧系列新增1.67、1.71、1.74折射率、新一代智能变色系列2.0全新推出并新增1.71、1.74高折射率。

　　此外，公司近视防控产品依然保持在快速增长的上升通道中，24Q4/25Q1“轻松控”全系列产品销售额为4158/5013万元，同比增长23.6%/22.1%；2024年“轻松控”全系列产品销售额为1.6亿元，同比增长22.7%，2024年三季度公司推出防控效果更好的轻松控Pro2.0系列产品，并主动召回轻松控Pro产品，剔除产品升级回收带来的影响后，2024年“轻松控”系列产品销售额为1.7亿元，同比增长29.5%。

　　分渠道，24年直销收入4.4亿元，同比-2.3%，毛利率54.4%，同比+1.8pct；经销收入2.6亿元，同比+13.3%，毛利率64.5%，同比+1.6pct；直营电商收入0.6亿元，同比-0.2%；样板体验店收入622.8万元，同比+16.9%。

　　截至2024年末，公司直销客户2707家、“明月”品牌经销客户66家（含医疗渠道），客户结构持续优化；公司目前直接和间接合作的线下终端门店数量达到数万家，一方面公司会快速推动直销客户即眼镜零售店积极销售近视管理镜片，并且提升合作客户头部门店的销售占有率；另一方面通过经销客户实现对中小客户的快速覆盖。此外，医疗渠道作为近视管理产品销售的重要领域，公司对其进行定点定向开发，特别是针对一些大中型、连锁型的医疗机构，目前已初见成效。

　　根据wellsenn XR数据及预测，2025年开始AI智能眼镜将在传统眼镜销量保持稳定增长的大背景下快速向传统眼镜渗透。一方面与人工智能技术的迅猛发展及其所处的行业风口密切相关；另一方面眼镜形态的产品因其独特优势，被广泛视为承载人工智能技术的理想载体之一；此外，国外市场上已出现的爆款单品，也在很大程度上起到了积极的推动作用。镜片技术的创新是AI眼镜发展的关键驱动力之一，智能眼镜对配套的镜片品质和功能提出了更高要求，推动镜片产品向高折射率、功能化、智能化方向发展，公司在镜片行业布局领先，我们预计有望享受AI眼镜广阔蓝海赛道的快速增长。

　　公司持续迭代新品满足不同用户需求，此外有望享受AI眼镜行业发展红利，我们预计25-27年公司归母净利润分别为2.1/2.4/2.8亿元，对应PE分别为46X/39X/34X。

　　公司披露2024年报。全年实现营业收入783.83亿元，同比+5.90%；归母净利润59.75亿元，同比+31.98%；扣非后归母净利润53.34亿元，同比+21.55%。其中，24Q4营业收入200.23亿元，同比+12.12%；归母净利润11.07亿元，同比+141.15%；扣非归母净利润7.06亿元，同比+343.81%。

　　聚集核心产品，竞争力持续提升。（1）挖机连续14年国内销冠：收入304亿元，同比+9.91%，收入贡献40%；毛利率31.82%，同比+0.96pct。（2）混凝土机械连续14年全球第一：收入144亿元，同比-6.18%，收入贡献19%；毛利率20.51%，同比-1.15pct。（3）起重机械全球市占率继续提升：收入131

　　亿元，同比+0.89%，收入贡献17%；毛利率27.23%，同比+4.23pct。（4）桩工机械（旋挖钻机国内第一）：收入21亿元，同比-0.44%，收入贡献3%；毛利率32.75%，同比+0.12pct。（5）路面机械海外增速超35%：收入30亿元，同比+20.75%，收入贡献4%；毛利率27.50%，同比-0.91pct。（6）其他产品129亿元，同比+17.23%，收入贡献17%；毛利率19.39%，同比-3.23pct。

　　全球化提速，主要市场收入高增。2024年，国际主营业务收入485亿元，同比+12.15%，占主营业务比重达64%，同比+3.49pct；毛利率29.7%，同比+0.26pct。公司海外产品销售已覆盖150多个国家与地区，各区域主营业务收入情况如下：亚澳区域205.7亿元，增长15.47%；欧洲区域123.2亿元，增长1.86%；美洲区域102.8亿元，增长6.64%；非洲区域53.5亿元，增长44.02%。公司挖掘机械、混凝土机械产品海外出口量均保持行业第一，市场地位稳固。

　　引领行业低碳化、数智化，重视产品研发。2024年，公司新能源产品收入40.25亿元，同比+23%。公司电动搅拌车、电动挖掘机、电动起重机、

　　电动泵车销售市占率均居行业第一；持续推动全量全要素数据采集，实现1.9万台设备、3.3万台仪表以及6.1万个摄像头的实时在线接入，通过数据分析与算法模型，系统优化降低成本及能耗。

　　坚持高质量发展，现金流大幅改善。2024年，公司经营活动产生的现金流量净额148亿元，同比大幅增长159.53%；资本开支29亿元，同比大幅减少35.07%。公司高度注重经营质量与风险管控，存货周转率2.73，应收周转率2.64，同比均有提升。

　　持续提升股东回报，拟回购并现金分红。公司拟向全体股东每10股派送现金股利3.6元（含税），合计30亿元，分红率50.78%，同比+9.71pct。公司拟回购用于员工持股计划，金额10-20亿元，价格上限29.1元/股。

　　政策波动风险。工程机械行业与基础设施建设和建筑业投资等密切相关，宏观政策和固定资产投资增速的变化，将对公司下游客户需求造成影响，进而影响公司产品销售。

　　事件：（1）发布年报：2024年实现营收61.45亿元（yoy+4.85%）、归母净利润7.93亿元（yoy+29.03%）、扣非归母净利润7.76亿元（yoy+31.59%）。（2）权益分派：每10股派发现金红利7元（含税），共预计派发现金红利3.17亿元。

　　2024年三大业务板块稳健发展，收购西安同力与新加坡子公司一道辐射全球市场。2024年公司三大业务板块均取得稳健发展，宽体自卸车、配件销售、维修服务业务分别营收56.66亿元（yoy+4%）、3.13亿元（yoy+32%）、0.53亿元（yoy+1%）。配件销售高速增长，主要得益于整机销量持续攀升，带动服务商对三包期内及三包期外、客户对三包期外维修保养配件的需求显著增加。在业务布局与战略升级上，公司双管齐下。技术端加速新能源、无人驾驶车型研发推广，开拓海外市场培育新增长点；资本与服务端全资控股西安同力，打造全球售后与总包服务平台。服务体系建设方面，公司从三方面突破：调整组织细化网点、开展多轮技术培训、依托“同力云”实现数字化升级。通过组织架构调整，售后服务独立运营，西安同力以总包服务模式提供全周期保障。同时，“同力云”利用大数据实现产品运行状态云端实时监控与智能维保，满足客户需求。此外，同力重工（新加坡）有限公司依托区位优势，辐射全球，全力提升国际市场竞争力。

　　国内市场复苏、海外市场空间广阔，露天煤矿开采占比提升持续提供市场机遇。中国机械工业联合会发布数据显示，2024年规模以上机械工业营业收入达31.5万亿元，首次突破30万亿大关，同比增长1.7%，但增速低于全国工业0.4个百分点；利润总额1.6万亿元，同比下降8.0%，降幅较全国工业深4.7个百分点。不过，机械工业对外贸易成绩斐然。2024年货物贸易进出口总额连续四年超万亿美元，达1.17万亿美元，同比增长7.5%，占全国货物贸易的19%。其中进口额2996.8亿美元，同比下降1.6%；出口额8693.6亿美元，同比增长11%，贸易顺差5696.9亿美元，同比增长16.6%。政策层面，自2022年12月1日起实施的非道路移动机械排放新规，促使不达标车辆逐步退出市场，持续释放更新需求，有力推动行业发展。公司主营的非公路宽体自卸车广泛应用于露天煤矿、水泥建材采矿等领域，在露天煤矿场景应用尤为成熟。随着2025年露天煤矿开采占比提升，叠加煤炭资源需求稳定增长，产品市场机遇显著增多，未来有望实现稳步增长。

　　2024年研发费用yoy+89%，以“大型化、智能化、新能源”战略引领行业创新发展。2024年，公司研发投入规模达1.96亿元（yoy+89%），主要用于TLD135、TLD145等大型化新能源车型及无人驾驶系列产品研发，在研发物料与人力资本方面形成显著投入。在技术创新与产品布局层面，公司围绕“大型化、智能化、新能源”发展战略，持续推动行业技术革新。新能源产品体系不断完善，大型化新能源设备在技术赋能下显著提升作业效率，为绿色矿山建设与国家节能减排目标实现提供技术支撑。在智能装备领域，公司基于自主研发的线控底盘技术，联合多家智能驾驶企业，实现大吨位新能源无人驾驶设备的规模化应用，为智能矿山建设提供系统性解决方案。其中，与启源新动力合作开发的91吨换电宽体矿卡成功交付力拓集团；UQ-25(B)地下自卸车等多款产品经专业鉴定达到国际先进水平，ET100无人驾驶非公路自卸车更达到国际领先技术标准。面向未来，公司将持续深化技术研发与战略布局，通过聚焦大型化产品研发、加速纯电动非公路自卸车产业化进程、拓展无人驾驶技术应用场景，依托产学研合作，有望扩大无人驾驶设备市场投放规模，巩固行业领先地位。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.03/8.95/10.07亿元，对应EPS分别为1.76/1.96/2.20元/股，当前股价对应的PE分别为12.3/11.1/9.8倍。2024年公司加速产品创新，继续引领非公路宽体车细分领域研究方向，并通过快速拓展海外销售渠道和服务能力建设，全面实施海外市场扩张的战略目标，我们看好公司未来发展的可持续性，维持“增持”评级。

　　电量及煤炭销量同比增加，营业收入及归母净利润实现较快增长。2024年，公司实现营收231.56亿元（+19.04%），归母净利润30.09亿元（+17.73%），扣非归母净利润29.80亿元（+17.94%）。公司营业收入和归母净利润增长的原因是：公司清水川能源电厂三期两台机组投入使用使得发电量增长，电力业务收入增加，2024年公司发电量530.43亿千瓦时（+19.74%），上网电量496.41亿千瓦时（+19.79%），电力业务收入176.67亿元（+19.62%）；同时，公司根据市场情况优化煤炭销售策略，煤炭外销量增加带动煤炭业务收入增长，2024年公司自产煤外销量803.88万吨，煤炭业务收入48.34亿元（+18.55%）。

　　电量、煤炭价格及产量同比下降，归母净利润下降。2025年第一季度，公司实现营业收入52.02亿元（-7.78%），归母净利润7.03亿元（-28.78%），扣非归母净利润6.99亿元（-29.33%），公司营业收入及归母净利润同比下降的主要原因系发电量同比减少、煤炭价格同比下降及产量同比下降综合影响。2025年第一季度，公司发电量121.85亿千瓦时（-8.19%），上网电量114.02亿千瓦时（-8.54%），煤炭产量485.68万吨（-10.51%）。

　　煤炭、煤电项目建设稳步推进，促进未来业绩增长。公司推动赵石畔煤矿按期完成矿建任务，进入联合试运转阶段；信丰能源、商洛发电二期和延安热电二期建设稳步推进；争取赵石畔煤电二期早日开工建设，推进丈八矿井、钱阳山煤矿前期手续办理。目前，公司煤电在建项目402万千瓦，核准筹建项目200万千瓦，煤炭在建产能600万吨/年，2025年公司计划完成固定资产投资88.26亿元，未来煤炭、电力在建项目投产后有望驱动公司业绩规模进一步增长。

　　公司发布2024年年报。24年公司实现营收16.43亿元，同比+15.58%；归母净利润3.07亿元，同比+11.44%。公司作为国资会展龙头，存量业务增长稳健，通过内生培育和外延收购持续贡献业绩增量，维持增持评级。

　　24年公司会展集团超额完成业绩承诺。24年公司实现营收16.43亿元，同比+15.58%；归母净利润3.07亿元，同比+11.44%；扣非归母净利润2.26亿元，同比+2.06%。其中，会展集团超额完成业绩承诺，24年实现营收15.95亿元，同比+17.11%，扣非归母净利润2.05亿元，完成自愿性业绩承诺1.336亿元的153.67%。

　　深耕主业内生发展，展会赛馆业务稳定增长。1）展会：24年公司主办、承办及参与展会赛项目为59个，同比+18%，展会总规模达124万㎡，服务观众191万人次，服务展商1.76万家次。2）赛事：共举办赛事12场总参赛人数约7.8万人。其中上海马拉松成为中国唯一的世界马拉松大满贯候选赛事。3）展馆：24年公司运营的上海世博展览馆共承接100个项目，总租馆面积超1000万㎡，服务约2万家展商。24年整体出租率达到42.08%，同比+2pct。

　　聚焦优势资源，探索新兴布局。公司将围绕人工智能、低空经济、体育赛事、宠物经济、大健康等方面加大投入力度。将威客引力打造成具有全球影响力的人工智能大会生态服务商、科技服务创新平台。通过打造首届低空经济博览会、丰富体育赛事品牌矩阵、强化宠物博览会的区域布局等，为公司的可持续发展探寻新的增长点。

　　维持高分红比例，重视股东回报。根据公司的分红预案，24年度拟按每10股派发现金红利2.2元（含税），合计派发现金红利1.59亿元，中期和年度现金分红合计占24年度归母净利润的66.08%。根据公司计划，25-27年的现金分红比例均将超过50%。

　　公司作为国资会展龙头，存量业务增长稳健，通过内生培育和外延收购持续贡献业绩增量。我们预计公司25-27年的EPS分别为0.43/0.46/0.49元，对应P/E分别为19.0/17.8/16.5倍，维持增持评级。

　　4月18日，公司披露2025年一季报。25Q1公司实现营业收入14.61亿元，同比增加16.03%，环比减少14.16%；实现归母净利润2.33亿元，同比增加37.02%，环比增加12.09%；实现扣非归母净利润2.20亿元，同比增加39.76%，环比增加18.95%。

　　新兴市场领域高速增长，25Q1公司收入及归母净利润创历史同期新高。分业务线公司信号处理/电源管理/汽车电子或储能专用/陶瓷、PCB及其他业务同比增速为-4.95%/+23.87%/+65.46%/+5.02%，收入占比分别为42.6%/32.6%/15.1%/9.7%。其中电源管理业务受益于一体成型电感份额提升，保持高速增长，汽车业务受益于国内大客户在BMS、功率共模器件、驱动变压器等产品上放量，同比高速增长。分下游应用来看，汽车电子、数据中心等新兴市场领域增速显著，通信/泛消费需求平稳。25Q1公司毛利率达36.56%，环增2.07pct，同降0.39pct，叠层产品仍处于高毛利率水平，绕线产品伴随着一体成型电感放量结构改善，汽车业务规模效应带动盈利能力提升，整体业务结构进一步改善，经营效率持续提升。公司持续多元化新兴领域业务布局，汽车、数据中心、消费类新产品提供新增长动力。公司汽车业务已进入加速放量阶段，高可靠性电子变压器、BMS变压器、高可靠性电感等产品已打入海内外众多知名客户供应链；传统消费电子业务持续拓展，功率电感加速导入，AI相关等新品推出有望拉动增长；此外数据中心后续看好新品验证及客户开拓进展。

　　事件：公司发布2024年年报。1）业绩：2024年公司实现营收280.9亿元，同比-3.1%，归母净利润44.6亿元，同比+102.0%；扣非归母净利润43.1亿元，同比+128.8%。单季度看，2024Q4实现营收72.9亿元，同比+10.0%，环比+4.0%，归母净利13.7亿元，同比+141.4%，环比+35.7%；扣非归母净利13.5亿元，同比+143.4%，环比+34.8%；2）分红：2024年度拟每10股派发现金红利2元（含税），加上2024年中期分红，2024年现金分红合计18.5亿元，分红率41.4%。

　　2024年氧化铝、电解铝毛利上升。量：2024年公司自产铝锭产量117.6万吨，同比上升0.9%；高纯铝产量2.8万吨，同比下降34.4%；氧化铝产量227.9万吨，同比上升7.6%；预焙阳极产量54.9万吨，同比下降8.4%。利：2024年电解铝价格同比上涨1224元/吨，氧化铝价格同比上涨1149元/吨。公司电解铝，氧化铝毛利提升，2024年电解铝单吨毛利3911元/吨，同比+474元/吨。氧化铝单吨毛利1016元/吨，同比+944元/吨，子公司靖西天桂铝业24年实现净利润17.8亿元（23年净利润仅0.26亿元）。

　　2024Q4，公司归母净利润同环比增长。环比来看，主要增利项：毛利（+3.7亿元，主要是铝价、氧化铝价格上涨驱动）；主要减利项：所得税（-0.3亿元），减值损失等(-0.2亿元)。同比来看，主要增利项：毛利（+7.2亿元），其他/投资收益（+0.7亿元）；主要减利项：所得税（-0.5亿元）。

　　未来看点：1）一体化布局完善。预焙阳极和氧化铝实现自给，广西天桂250万吨氧化铝和南疆30万吨预焙阳极项目逐步达产，氧化铝和预焙阳极自给率100%，只是氧化铝是名义上自给，广西氧化铝对外出售，新疆电解铝从山西购入氧化铝，公司电力装机2100MW，电力自给率80%-90%，剩余电力从电网购买。公司一体化布局完成，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。3）战略布局印尼200万吨氧化铝产能。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝产线万吨环评已通过，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝。4）布局几内亚+广西铝土矿，保障资源供应。公司2023年底间接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，项目规划年产能500-600万吨铝土矿，目前原料正逐步运回国内，25年4月广西铝土矿项目采矿证获批，产能100万吨，原料保障进一步增强。

　　投资建议：电解铝供需格局向好，公司一体化优势明显，业绩将继续释放。我们预计公司2025-2027年归母净利51.3亿元、55.5亿元和60.5亿元，对应现价的PE分别为7、6和6倍，维持“推荐”评级。

　　公司24年实现营业收入64.69亿元，同比-16.77%，实现归母净利润3.28亿元，同比-54.41%，扣非归母净利润3.0亿元，同比-55.88%，其中Q4单季度实现营收17.86亿元，同比-12.54%，实现归母净利润0.20亿元，同比-78.23%，24年业绩显著承压，我们认为除了23年同期基数相对较高以外，地产链景气度仍在底部，导致建筑陶瓷行业需求受限，给公司收入、利润增长带来了较大压力。公司此前发布股权激励方案，在最低行权比例下，25-26年扣非净利润增长率目标较2023年分别不低于0%、10%、15%，我们持续看好公司中长期成长性和自身α的逐步兑现。

　　分业务看，24年公司瓷砖、洁具分别实现收入53.87、9.16亿元，同比分别-18.15%、-6.50%，毛利率分别为30.97%、22.52%，同比分别-2.51、+0.20pct，瓷砖毛利率小幅承压，我们认为或主要受制于行业价格战影响。从原材料角度来看，25Q1我们跟踪的液化天然气、瓦楞纸市场价格同比分别-3.2%、-1.3%，环比分别-3.9%、+2.9%，原材料价格下探有望对25年毛利率形成一定支撑，后续仍应关注相关原材料价格变化。分渠道来看，24年公司直销、经销收入占比分别为37.24%、61.44%，占比同比分别-2.01pct、+1.87pct，经销占比持续提升，渠道结构进一步优化。

　　24年公司毛利率为29.7%，同比-2.32pct，期间费用率为21.31%，同比+2.41pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.22、+1.10、+0.63、+0.46pct，24年公司持续推进费用管控，销售、管理费用绝对值均有下降，但收入下降导致费用等未能有效摊薄。24年公司合计计提了1.48亿元的资产及信用减值损失，同比少损失0.62亿元，综合影响下净利率为5.04%，同比-4.22pct。现金流方面，24年公司CFO净额为8.59亿元，同比少流入9.07亿元，收现比同比-0.09pct至123.96%，付现比同比+11.58pct至119.15%。

　　考虑到公司24年业绩增长不及我们此前预期，我们预计公司25-27年归母净利润分别为3.8、4.3、5.1亿元（25-26年前值为4.8、5.6亿元），公司拥有覆盖全国的营销网络，渠道布局完善，若后续地产行业景气度回暖，则我们认为公司业绩具备较好的增长基础，中长期市占率有望逐步提升，维持“增持”评级。

　　风险提示：行业供给格局优化不及预期；原燃料成本下行不及预期；公司战略实施不及预期；市场竞争风险。

　　事件：近日，公司发布2024年年报：2024年实现营业收入30.65亿元，同比上涨10.85%，主要系国际业务增长带动；归母净利润5.62亿元，同比上涨15.18%；扣非归母净利润4.97亿元，同比上涨19.90%。

　　其中，2024年第四季度营业收入8.83亿元，同比增长16.17%；归母净利润1.26亿元，同比上涨43.14%；扣非归母净利润1.10亿元，同比上涨41.70%。

　　（1）慢病管理检测收入13.69亿元（+22.38%），公司通过900速化学发光高速机的快速装机，实现终端层级上移，利用标杆医院的资源和影响力，带动常规项目入院上量；国际化战略布局取得显著成效，海外收入实现同比快速增长。（2）传染病业务收入10.42亿元（+9.50%），公司把握春冬季呼吸道传染病高发期，提升流感检测产品市场份额。此外，公司通过建立疾控系统的标准化推广流程，进一步巩固万孚在血液传染病检测领域的品牌影响力，业务增长显著。（3）毒品检测收入2.86亿元（-13.39%），主要系北美毒检市场的激烈竞争，公司毒检业务收入有所下滑。（4）优生优育检测收入2.94亿元（+9.97%），公司依托电商平台持续提升国内外市占率。

　　2024年，公司海外实现收入11.03亿元，同比增长43.23%。（1）慢病管理检测：海外收入实现同比快速增长。公司持续深化“一带一路”沿线发展中国家的市场深耕，在中小型医疗机构领域形成差异化竞争优势，扩大终端市场份额。（2）传染病检测：在发展中国家，公司聚焦传染病检测公卫市场，深化与政府及国际卫生组织的合作，扩大在血源性传染病等领域的市场份额。在美国，呼吸道检测业务取得了突破性进展，公司的新型冠状病毒、甲型流感病毒及乙型流感病毒三联检测试剂盒（POC版）/三联家庭检测试剂盒（OTC版）产品获得美国FDA EUA授权，并于2025年1月获得美国FDA510（k）许可。此外，公司的新冠抗原检测产品（OTC版）于2024年9月获得美国FDA510（k）许可。

　　2024年，公司的综合毛利率同比上涨1.54pct至64.15%，主要系降本增效、高毛利率产品放量影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为22.30%、7.26%、13.42%、0.07%，同比变动幅度分别为-1.21pct、-0.95pct、-0.26pct、+0.30pct。综合影响下，公司整体净利率同比上涨0.81pct至18.44%。

　　公司发布2024年年报与2025年第一季度报告，业绩符合我们预期。2024年公司实现营收12.25亿元，同比+14.90%；实现归母净利润1.72亿元，同比+13.70%；实现扣非归母净利润1.67亿元，同比+13.57%。2025年Q1公司实现营收3.43亿元，同比+27.28%；实现归母净利润0.67亿元，同比+28.38%；实现扣非归母净利润0.66亿元，同比+28.88%。

　　报告期内，中国汽车密封条行业竞争激烈，洗牌加速，多数企业亏损，部分企业退出市场。在此背景下，公司深挖主营，行业红利持续释放，凭借丰富客户资源与成本优势，加大项目获取力度。同时，外资企业亏损加剧，公司以成本和技术优势对接国内高端客户，客户拓展成果显著，有望获得更多高毛利项目，成为国产替代与技术升级的核心受益者，持续扩大市场份额。截至2024年底公司研新车型项目42个，新接项目超2023年2倍，为未来发展提供有力支撑。

　　公司基盘业务有望维持高价值增长，同时将借力国资平台打开全新增长曲线年报，公司未来发展思路愈发清晰。展望未来，我们预计公司有望在巩固汽车密封行业优势的基础上，聚焦无边框密封条、铝合金亮条、欧式导槽等高附加值产品，持续提升单车价值量与市占率，增厚营收与利润。同时，公司有望依托控股股东台州科创集团的资源优势，培育第二增长曲线，为长期发展拓宽空间。

　　新能源汽车渗透率的快速提升带动欧式导槽与无边框车门密封条需求迅速增长，同时公司充分受益于部分外资密封条厂商与中小密封条厂商逐步退出市场带来的竞争红利。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为14.85\18.04\21.35亿元，归母净利润分别为2.41\2.86\3.31亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为0.89\1.05\1.22元，按照最新股价测算，对应PE14.40\12.15\10.49倍。维持“增持”评级。

　　我国汽车产销不及预期风险，固定资产规模大幅增加的经营风险，原材料价格波动且依赖进口的风险，无边框车门渗透率不达预期风险。

　　公司公布2024年年报，2024年，公司实现营收9.76亿元，同比减少10.10%；归属上市公司股东净利润7255万元，同比减少0.82%。公司向全体股东每10股派发现金红利2.6元（含税），送红股0股（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增3股。

　　域，自成立以来一直专注于减速器、减速电机等核心零部件的生产研发，以精密减速器、减速电机等核心零部件及智能执行单元组件为主要产品，形成了“减速器+电机+驱动”一体化的产品架构。公司产品应用于工业机器人、智能物流、新能源设备、纺织机械等工业自动化领域，能够为客户提供丰富的动力传动与控制应用解决方案。目前公司小型和微型减速电机在国内市场拥有较强的市场地位，精密减速器实现了技术突破，已在与国外先进企业的市场竞争中占有一席之地，不断实现对进口产品的替代。公司的精密行星减速器主要应用于数控机床、食品包装、激光、木工等工业自动化领域；RV减速器主要应用于工业机器人和工业自动化领域中的变位机、机床四五轴、精密转台等；谐波减速器主要应用于工业机器人、牙雕机、数控磨床等。此外，公司积极布局人形机器人零部件，根据摩根士丹利发布的研报《The Humanoid100:Mappingthe Humanoid Robot Value Chain》（人形机器人100：绘制人形机器人价值链图谱），宁波中大力德入选减速器板块。

　　投资建议：公司自成立以来深耕传动与控制应用领域关键零部件，同时布局精密行星减速器、谐波减速器、RV减速器等多种产品类型，在减速器方面积累深厚。作为国内减速器的领先企业，随着国内下游工业机器人、高端机床、工业自动化等智能制造行业景气度的恢复，叠加公司在机器人组件等方面的布局和扩产，公司产品线将进一步拓宽。根据公司最新财报，我们调整了公司的盈利预测，我们预计，2025-2027年公司的EPS分别为0.59元（前值为0.78元）、0.71元（前值为0.96元）和0.85元（新增）。我们看好未来人形机器人商业化落地背景下，公司在精密减速器及机电一体化组件方面的增量市场空间，维持公司“推荐”评级。

　　风险提示：1）下游行业发展不及预期：减速器、减速电机和智能执行单元广泛应用于各类机械设备制造等基础工业、高端装备行业，需求与国民经济的景气程度有较强的相关性。若未来国内外宏观经济环境发生变化，下游行业投资放缓，将可能给公司的经营业绩带来不利影响。2）募投项目新增产能无法消化风险：如果未来市场环境出现较大变化，销售渠道拓展未能实现预期目标，或者出现对产品产生不利影响的客观因素，将存在无法消化新增产能的风险。3）市场竞争加剧的风险：假如市场竞争加剧，或者行业主要竞争对手调整经营策略，公司的市场份额可能被竞争对手抢走，并对经营业绩带来不利影响。4）毛利率下滑风险：公司各类产品的销售单价、单位成本及销售结构存在波动，未来如果行业激烈竞争程度加剧，或是下游各类机械设备厂商行业利润率下降而降低其采购成本，则公司存在主要产品价格下降进而导致综合毛利率下滑的风险。

　　2024年度业绩略低于预期，减值影响利润。2024年全年公司营业收入下降1.76%，主要系全年体检人次减少导致业绩阶段性承压；2024年公司共接待2525万人次，同比下降10.9%，其中控股体检中心接待1538万人次，同比下降12.4%；全年体检服务收入103.31亿元，同比下降2.18%。全年归母净利润下降44.18%，主要系公司计提各类资产减值损失所致；2024年公司团体客户与个人客户收入占比分别为75.9%和24.1%，团体客户收入占比提升，其支付账期延长，导致2024年公司计提1.48亿元的信用资产减值，影响全年净利润。

　　体检客单价稳定提升，参变控门店持续推进。2024年公司体检客单价为672元，较去年同期增长8.2%，并保持稳定提升趋势。2024年公司体检中心数量为576家，其中控股体检中心312家，参股体检中心264家。2025年4月，公司拟通过发行股份方式收购19家参股或控股的体检中心，采取参股转控股的模式进一步扩大门店经营控制权；本次收购覆盖山东、福建、湖北等10个省份，重点填补三四线城市区域空白，并解决郑州美健、安徽美欣等子公司少数股东权益问题，减少关联交易，巩固体检市场龙头地位。

　　实施“ALL in AI”战略，推动数字化转型。2024年公司发布的业内首个AI数智健康管理师“健康小美”开展试运营，为体检用户提供体检项目智能解读、建立健康管理档案、综合分析报告和健康建议计划等服务。同时公司持续推出AI驱动的创新产品，包括AI精准营养解决方案、中医智能体检、AI智能血糖管理、AI智能肝健康管理等项目，通过高附加值产品服务提升公司竞争力。另外，公司通过AI结合大数据技术，进一步优化医疗运营和医质管理流程，推动降本增效，持续提升服务效率和客户满意度。

　　投资建议：美年健康经过多年的投入和积淀，在精细化管理上开始初见成效，品质提升、口碑回升。考虑宏观经济环境变化对体检需求端的影响，我们下调公司的盈利预测，预计2025-2027年的营业收入分别为112.60/120.51/130.38亿元，归母净利润分别为6.21/7.54/9.22亿元，EPS为0.16/0.19/0.24元，当前股价对应PE为33/28/23倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：体检质量事件影响对公司品牌的风险、经济波动使得企业体检福利收缩的风险、并购门店经营不达预期致商誉减值的风险。

　　公司业绩符合预期。2024 年，公司实现营收 486.15 亿元，同比下降 0.35%；营业利润 46.96 亿元，同比下降 3.08%；净利润 40.76亿元，同比增长 0.63%；扣非后净利润 31.62 亿元，同比增长14.76%；经营活动产生的现金流净额 44.33 亿元，同比下降48.90%；基本每股收益 1.99 元，加权平均净资产收益率 11.30%，利润分配预案为拟每 10 股派发现金红利 5.0 元(含税)，全年业绩符合预期。其中，第四季度营收 145.65 亿元，同比增长 9.89%，环比增长 17.56%；净利润 8.87 亿元，同比增长 41.73%，环比下降15.64%。2024 年，公司非经常性损益合计 9.14 亿元，其中计入当期损益的政府补助 9.84 亿元，而 2023 年为 14.78 亿元。2024 年按权益法核算的长期股权投资收益 6.07 亿元，占利润总额的13.08%。目前，公司的主要业务是消费电池(包括锂原电池、小型锂离子电池、圆柱电池)和动力电池(包括新能源汽车电池及其电池系统)和储能电池的研发、生产和销售。

　　全球新能源汽车持续增长，我国动力电池全球市占率持续提升。根据 Clean Technica 数据：2023 年，全球新能源乘用车销售 1368.58万辆，同比增长 35.84%。2024 年，全球新能源乘用车合计销售1724.16 万辆，同比增长 25.98%，占整体市场 22%份额；2025 年1-2 月销售 247.50 万辆，同比增长 30.40%。SNE Research 统计显示：2023，全球动力电池装车量 705.5GWh，同比增长 38.6%。2024 年，全球动力电池装车量 894.4GWh，同比增长 27.19%；Top10 中中国企业入围 6 家，6 家中国企业市场占比 67.08%，较2023 年提升 3.59 个百分点；其中亿纬锂能以 20.3GWh 位居全球第 9，市场占比 2.27%。总体预计 2025 年全球新能源汽车及动力电池装机仍将保持两位数增长。

　　我国新能源汽车销售持续增长，我国动力电池产量出口占比提升。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024 年我国新能源汽车合计销售 1285.90 万辆，同比增长 36.10%，合计占比40.92%。2025 年 1-3 月，我国新能源汽车销售 307.30 万辆，同比增长 47.10%，合计占比 41.15%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池 和其他电池合计产量 1096.80GWh，同比增长40.96%，其中出口 197.1GW。2025 年 1-3 月，我国动力和其他电池合计产量 326.3GWh，累计同比增长 74.90%；其中出口61.50GWh。我国动力电池装机 Top15 显示，2024 年亿纬锂能以18.70GWh 位居第 5，市场占比 3.43%。2024 年 12 月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025 年 1 月，商务部等印发《关于组好 2025 年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确 2025 汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计 2025 年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应动力电池需求将持续增长。

　　公司动力电池量增价跌，预计 2025 年营收恢复增长。公司动力电池技术体系包括三元和磷酸铁锂，主要产品包括 46 系列大圆柱、方形铁锂、方形三元、大型软包三元电池等。2024 年，公司动力电池出货 30.29GWh，同比增长 7.87%，增速低于行业水平，主要部分乘用车大客户车型销量不及预期；测算其均价为 0.633 元/Wh，同比下降 25.91%；对应动力电池营收 191.67 亿元，同比下降20.08%，在公司营收中占比回落至 39.43%，产品均价下滑主要系上游材料价格下降及动力电池行业竞争加剧。

　　预计 2025 年公司动力电池业绩将恢复增长，主要基于：一是全球及我国动力电池需求将持续增长。二是公司在动力电池领域具备一定行业地位。三是在乘用车领域新增公告的多款配套车型，将陆续交货入市。同时，公司持续强化在商用车领域的优势，2024 年公司在商用车电池国内市场占比 12.15%，位居第 2，并于 2024 年 5 月发布商用车开源电池品牌。四是公司产业链协同已显成效，有助于提升全球业务竞争力。2024 年，公司印尼红土镍矿湿法冶炼项目已投产，年产能 12 万吨镍金属、1.5 万吨钴金属；公司 11 万吨碳酸铁锂合资项目实现满产并全部产能已供应公司。

　　公司储能电池显著放量，预计 2025 年持续高增长。公司储能电池产品包括大铁锂、方形铁锂、圆柱铁锂电池，涵盖电芯、模组、系统到 BMS 等全方面产品及解决方案。近年来，公司储能电池出货持续高增长，且在公司营收中占比显著提升。2024 年，公司储能电池出货量 50.45GWh，同比增长 91.90%；对应储能电池实现营收190.27 亿元，同比增长 16.44%，在公司营收中的占比由 2022 年的 25.98%提升至 2024 年的 39.14%。通过第四代超薄叠片工艺与三维集流技术，公司核心产品 Mr.Big 系列 600Ah+储能电芯实现能量效率 96.2%，其配套储能系统采用极简结构设计与智能热管理技术，可降低储能电站全生命周期成本超 30%。2024 年 12 月，公司 60GWh 超级工厂投产；马来西亚工厂储能项目稳步推进，预计2026 年初开始量产，支持海外全球交付。根据 InfoLink 数据统计：2024 年全球储能电芯企业 Top10 中，我国有 9 家企业上榜，其中公司储能电芯出货量稳居全球第二位，市场竞争力持续提升。全年全球储能电池出货量突破 315GWh，同比增长超 60%，其中中国、北美及欧洲市场贡献全球 75%新增装机容量。我国通过顶层设计系统推进产业升级，2024 年全年累计发布储能专项政策 600 余项，2025 年重点实施电力系统调节能力优化工程与电力市场机制改革，为新型储能规模化应用奠定基础。根据 S＆P Global CommodityInsights 预测，2025-2028 年全球储能新增需求年均复合增长率保持 15%以上；以中东、东南亚为代表新兴市场，正快速崛起，成为新增长极。结合公司储能产品行业地位、产能布局及行业增长预期，预计 2025 年公司储能电池仍将持续增长。

　　公司消费电池营收恢复增长，预计 2025 年稳步增长。公司消费电子主要包括锂原电池、小型离子电池和圆柱电池，其中锂亚硫酰氯电池、电池电容器（SPC）两项国家级制造业单项冠军产品，持续引领市场。2024 年，公司消费电池实现营收 103.22 亿元同比增长23.44%，营收占比提升至 21.23%。2024，公司消费类小圆柱电池持续深化与大客户合作，多个细分市场份额稳步提升，实现满产满销，单月销量突破 1 亿只；积极拓展新兴市场，在 BBU 数据中心备电、eVTOL、无人机及飞行器等领域与头部客户建立合作开发关系；机器人领域部分客户已完成样品交付和组装，锂亚硫酰氯电池在机器人编码器后备电源中已批量使用；成都小圆柱电池工厂已投产，马来西亚小圆柱工厂进展顺利，预计 2025 年初建成投产。伴随产能释放及新兴市场逐步放量，预计 2025 年公司消费电池将持续增长。

　　公司盈利能力提升，预计 2025 年仍将提升。2024 年，公司销售毛利率 17.41%，同比提升 0.38 个百分点，主要系电池上游原材料价格总体承压，总体利好下游电池企业；第四季度毛利率为 17.48%，环比第三季度回落 1.53 个百分点。2024 年公司分产品毛利率显示：动力电池毛利率为 14.21%，同比回落 0.16 个百分点；储能电池为14.72%，同比回落 2.31 个百分点；消费电池为 27.58%，同比提升3.85 个百分点。公司坚持技术创新驱动发展，2024 年研发投入29.42 亿元，同比增长 7.71%，在公司营收中占比 6.29%，为近三年的新高。如公司全固态电池已完成小软包电池组装工艺开发，百MWh 中试线 年投入运行，计划于 2026 年推出主要用于混合动力领域的高功率全固态电池。结合公司行业地位、原材料价格走势，以及公司营收组成变化，预计 2025 年公司盈利能力仍将提升。

　　关注战略合作协议执行进展。2025 年 2 月 7 日，公司与海博思创签订《战略合作协议》：双方同意建立 2025-2027 年度电芯产品战略采购合作关系，预计采购总量为 50GWh，双方承诺以国内市场合作为基础，协同开拓海外市场业务，并积极探索在产能等领域的深度合作。近 3 年来，公司签订战略合作协议 10 余项，总体均在履行中。另外，2025 年 3 月，公司收到小鹏汇天的供应商定点开发通知书，公司将为小鹏汇天提供下一代原理机低压锂电池，是公司在低空经济领域市场开拓的又一重要成果。

　　回购彰显公司发展信心。2024 年 2 月，公司公布回购股份议案：公司使用自有资金以集中竞价方式回购股份，用于实施员工持股计划或股权激励，回购资金总额不低于 1 亿元、不超过 2 亿元。截止2025 年 1 月 17 日：公司累计回购股份 2,251,380 股，占公司当前总股本的 0.1101%，最高成交价为 55.00 元/股，最低成交价为36.31 元/股，成交总金额为 100,027,226.80 元（不含交易费用），本次回购股份已实施完成。

　　维持公司“增持”投资评级。预测公司 2025-2026 年摊薄后的每股收益分别为 2.48 元与 3.02 元，按 4 月 18 日 39.99 元收盘价计算，对应的 PE 分别为 16.14 倍与 13.23 倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”评级。

　　客户销量增长，公司经营提升：24年公司橡胶密封条产品销售10511.11万米，同比+13%。25Q1公司主要客户销量持续增长，其中吉利同比+48%，奇瑞+18%，带动公司营收同比大幅增长。25Q1毛利率32.5%，同比-1pp，环比+4.2pp，净利率19.4%，同比+0.1pp，环比+8.3pp，盈利能力环比大幅回升，主要由于24Q4返利及存货计提减值导致基数较低。

　　新接项目数增长，市占率有望不断提升：截至2024年底，公司统计在研新项目车型42个，新接项目总数超过2023年项目的2倍，为未来可持续、快速发展提供强有力的支撑。随着部分外资密封条企业亏损加剧，公司依托强大的成本控制优势和技术开发优势，积极对接国内高端客户，拓土开疆成效显著，有望接到更多高毛利项目，将成为行业国产替代与技术升级的核心受益者，持续扩大市场份额。未来以成本控制为核心的行业竞争将为公司带来巨大的发展空间。

　　推进智能化制造，拓展先进产能：截止目前，公司二期混炼胶生产线上半年完成投产；新增三条橡胶挤出生产线完成布置，多条老线设备全面升级改造，生产能力稳步提升；后工序车间导区配置加速，全年完成配置77个接角对接岛区、10个链后加工岛区、10个手工岛区、4个亮条岛区、1个对接岛区的设备，大量购置橡胶注射机、液压冲床，安装完成多条无边框密封条机械手喷涂线、配备三维成型机、奥地利PE对接机、注丁基胶机等先进生产设备，形成20亿左右的先进产能空间。

　　事件：公司发布2024年年报，公司2024年实现营业收入207.96亿元，同比减少3.06%；实现归属母公司股东净利润44.55亿元，同比增长102.03%；实现扣非后归属于母公司股东净利润43.09亿元，同比增长128.80%。公司2024Q4单季度实现营业收入72.94亿元，同比增加9.99%，环比增加4.04%；实现归属母公司股东净利润13.71亿元，同比增长141.43%，环比增加35.72%；实现扣非后归属于母公司股东净利润13.48亿元，同比增长34.83%，环比增加34.83%。公司预计2025Q1实现归属母公司股东净利润10.5亿元，同比增长46%；实现扣非后归属于母公司股东净利润10.3亿元，同比增长46%。

　　分红预案：公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），叠加公司实施的2024年中期利润分配向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），预计公司2024年度累计现金分红总额为18.45亿元，占公司2024年度实现归属于母公司所有者的净利润的41.42%。

　　铝价上涨，公司产业链一体化布局优势显现，成本管控得力，驱动业绩大幅上涨：报告期内，公司主要产品电解铝、氧化铝、自发电量、铝箔产量均创历史新高。具体来看，2024年全年公司生产电解铝117.59万吨，同比增长0.89%；生产氧化铝227.89万吨，同比增长7.55%；生产阳极碳素产量54.89万吨，同比减少8.35%；生产高纯铝产量2.81万吨，同比减少34.35%；生产铝箔及铝箔坯料产量4.61万吨，同比增加超4510%。2024年国内电解铝均价上涨至19921.61元/吨，同比上涨6.53%；国内氧化铝均价上涨至4078元/吨，同比上涨39.97%。在铝价全面上涨的同时，公司充分发挥从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、铝箔研发制造的上下游一体化，并配套自备电厂和预焙阳极的完整铝产业链布局的优势，同期公司电解铝、氧化铝生产成本仅同比上升约4%、2%，销售价格涨幅远高于生产成本涨幅，使得公司毛利率同比提升9.17个百分点至23.27%，驱动公司2024年业绩实现大幅提升。

　　补足上游资源端，公司铝产业链一体化优势进一步完善：报告期内，在铝土矿供应扰动的背景下，公司几内亚铝土矿项目（规划年产能500-600万吨）已进入生产开采阶段，首批所产的铝土矿启运回国，产能及运力正逐步爬升，保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料。在印尼公司已完成PT Inti Tambang Makmur100%股份交割，间接获得三个铝土矿开采权，目前公司正在进行三个矿区的详细勘探工作，并在2025年将逐步开展采矿作业。此外，在国内已取得广西靖西市孟麻街-南坡矿区铝土矿的采矿证（规划产能100万吨），将进入实质开采阶段，同时公司将在广西及周边地区 继续寻求其他资源项目收购或探矿权，继续获得更多本地资源保障。随着公司国内及海外铝土矿项目进入全链条运营阶段，补足上游资源端，公司供应链的自主能力进一步增强，公司将成为铝行业内垂直一体化水平及产能匹配度最高的企业之一。公司铝产业链一体化优势凸显，较强的成本竞争优势和原料供应保障，将使公司在行业中有更好的盈利能力与竞争优势。

　　2025年公司产量规划指引：公司2025年生产经营目标计划原铝产量116万吨、发电量130亿度、氧化铝产量240万吨、预焙阳极产量55万吨、铝土矿产量300万吨、高纯铝产量2万吨、铝箔及铝箔坯料产量15万吨。

　　投资建议：预计公司2025-2027年归属于母公司股东净利润41.48/52.19/61.35亿元，EPS分别为0.89/1.12/1.32元，对应2025-2027年PE为8.2/6.6/5.6倍。公司铝产业链上下游一体化进一步完善，在行业内竞争优势明显，可保障其稳定盈利能力，低估值高分红下具备长期配置价值，维持“推荐”评级。

　　风险提示：电解铝价格大幅下跌的风险；氧化铝价格大幅下跌的风险；电力成本与预焙阳极成本大幅上行的风险；公司新建项目进度不及预期的风险。

　　Q1业绩同、环比大增，看好公司AI+生物合成布局，维持“买入”评级2024年公司实现营收42.37亿元，同比+0.32%，实现归母净利8,135.76万元，同比+31.11%；Q4单季度公司实现归母净利3,015.81万元，环比+54.95%。2025年Q1，公司实现归母净利1.08亿元，环比+258.51%。2024年Q3以来公司主要产品价格上涨和销量增加，实现公司业绩的环比增长。考虑到阿维菌素价格仍在上涨，我们上调公司2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司归母净利分别为4.54（+0.45）、5.62（+0.56）、6.52亿元，EPS分别为1.12（+0.01）、1.39（+0.01）、1.61元，当前股价对应PE分别为10.6、8.6、7.4倍，维持公司“买入”评级。

　　2024年Q4以来阿维菌素、百菌清等价格环比上涨，公司业绩逐季环比大增根据百川盈孚数据，2024年Q4，阿维菌素平均价格为44.77万元/吨，同比+19.20%，环比+7.31%；甲维盐平均价格为62.66万元/吨，同比+18.37%，环比+8.00%。2025年Q1，阿维菌素平均价格为47.84万元/吨，同比+33.09%，环比+6.86%；甲维盐平均价格为66.17万元/吨，同比+30.67%，环比+5.60%。公司拥有阿维菌素500吨，甲维盐800吨，一体化优势明显，公司2024年Q4以来归母净利逐季环比增长，充分受益于阿维菌素、甲维盐价格的同、环比上涨。百菌清方面，2024年Q4，百菌清平均价格为25,293元/吨，环比+26.40%；2025年Q1，百菌清平均价格为27,500元/吨，环比+8.72%，公司持有新河化工34%股权，即拥有百菌清权益产能1.02万吨，其业绩亦充分受益于百菌清价格的同比上涨。

　　百菌清、阿维菌素等产品价格有望继续上涨，看好公司AI+生物合成产业布局阿维菌素和甲维盐方面，根据公司微信公众号，2024年以来，甲维盐和阿维菌素的全球库存消化情况表现良好。随着用药季节的到来，国际订单数量和出口量呈现稳中有升的态势。公司预计未来2-3年，两者市场需求有望保持8%-10%增长，价格预计仍将持续稳中走高。随着百菌清、阿维菌素等价格上涨，公司业绩或继续增长。同时2025年3月，公司子公司德彦智创与巴斯夫达成战略意向，携手推进新农药在中国的开发、登记及商业化进程，或助力公司未来成长。

　　收入、经调整Non-IFRS归母净利润逐季度稳步提升。2024年全年营收392.41亿元（-2.7%），剔除新冠商业化项目后同比增长5.2%，归母净利润94.50亿元（-1.6%），扣非归母净利润99.89亿元（+2.5%），经调整Non-IFRS净利润105.8亿元（-2.5%）。其中，四季度单季度营收115.39亿元（+6.9%），单季度归母净利润29.17亿元（+90.6%），单季度扣非归母净利润33.06亿元（+62.2%），经调整Non-IFRS净利润32.4亿元（+20.4%）。2024年销售毛利率41.48%（+0.3pp），销售净利率24.38%（+0.3pp）。

　　CRDMO商业模式驱动业务增长。公司2024年化学、测试、生物学业务营收分别为290.52亿元（-0.4%，剔除新冠商业化项目后同比增长11.2%）、56.71亿元（-13.3%）、25.44亿元（-0.3%）。CRDMO商业模式驱动业务增长。

　　小分子CRO/CDMO业务强劲增长。1）小分子药物发现业务为下游持续引流，2024年成功合成并交付超过46万个新化合物（+10%）；2）小分子D&M业务实现收入178.7亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长6.4%，累计新增1187个分子；3）TIDES业务保持高速增长，实现收入58.0亿元（+70.1%），截至2024年末，TIDES在手订单同比增长103.9%，多肽固相合成反应釜总体积增加至4.1万升，预计2025年末将进一步提升至超10.0万升。

　　测试和生物学业务稳步增长。1）测试业务方面，公司2024年药物安全性评价业务收入下降13.0%，仍保持亚太行业领先地位；SMO业务同比增长15.4%，保持中国行业领先地位。2）生物学业务方面，非肿瘤业务2024年收入同比增长29.9%，其中代谢类、神经生物学等领域引领增长。

　　投资建议：收入逐季环比提升，新分子业务高速增长，维持“优于大市”评级。公司行业地位保持稳固，2024年全年业绩逐季度稳步提升。考虑到新签订单的高增长，上调2025/2026年盈利预测、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润111.62/127.32/145.06亿元（原2025/2026年107.67/122.83亿元），同比增速18.11%/14.07%/13.93%，当前股价对应PE=13.7/12.0/10.5x。

　　收入和利润24年承压较大。2024年公司营业收入33.15亿元（-26.44%）；归母净利润-2.26亿元（-130.53%），扣非归母净利润-1.32亿元（-127.98%）。单Q4来看，公司收入9.89亿元（-49.88%），归母净利润-0.16亿元（-103.25%），扣非归母净利润0.16亿元（-96.55%）。2024年外部环境和下游需求压力较大，预算下滑、部分项目延期等对公司产生较大的负面影响；同时投资收益和公允价值变动收益较去年同期下降约3.52亿元（税后）。

　　25Q1下游需求仍未明显好转，但收入质量显著提升。公司公布25Q1预告，25年第一季度，公司收入约6.0至6.8亿元，下滑约26%至35%；归母净利润110万至165万元，实现扭亏为盈；扣分归母净利润-5600万至-4800万元，亏损同比略有扩大。公司毛利率提升8个百分点；三费合计较上年同期降低15%。25Q1归母净利润扭亏，主要系公司主动管理非经常性损益的波动，获得显著回报。

　　信创和云安全表现相对较好。公司安全产品收入19.05亿元（-26.12%）；安全运营服务13.83亿元（-27.20%）。信创领域，公司发布超300款国产化产品，提供信创云资源池、信创工业安全、信创数据安全治理平台等新兴领域方案，收入增速超15%。云安全领域，已经全面承接移动云安全产品研发和运营，已完成24款产品上线%以上。

　　和移动协同进一步深化，打造新增长点。2024年，公司与中国移动完成了10亿以上的关联交易，其中协同拓展产生的销售额占比约70%以上，2025年公司预期向移动及其控制企业销售商品金额约19.5亿。除此之外，公司承担了中国移动安全大模型战略研发任务，在“AI+安全运营”方面，公司打造了“安星人工智能运营系统”。另一方面，公司在个人与家庭智慧场景的商业模式上取得突破，将安全能力深度集成至“移动云电脑”等中国移动入口级产品，负责保障用户云端服务安全可靠，月活用户数量达百万级。

　　投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。由于24年公司及整个行业均承受了较大的需求下行压力，下调公司盈利预测。预计2025-2027年营收35.31/39.89/45.15亿元；归母净利润为1.35/2.88/4.38亿元，对应当前PE为135/63/42倍。由于公司与中国移动协同在各个方面逐步成熟，体量有望增长，且持续开拓新业务。公司有望逐步修复，维持“优于大市”评级。

　　2025年4月20日公司发布2024年年报，2024年公司实现营收32.52亿元，同比增加67.74%，实现归母净利润13.44亿元，同比增长84.07%，2024Q4公司实现营收8.57亿元，同比增长17.00%，环比增长2.18%，实现归母净利润3.67亿元，同比增长26.23%，环比增长13.91%。2024年，公司销售毛利率达57.22%，同比提升2.91pct，销售净利率为41.30%，同比提升3.65pct。从费用率上来看，2024年公司销售费用率为0.71%，同比降低0.23pct，管理费用率为4.06%，同比降低0.43pct。整体来看，人工智能行业加速发展，全球数据中心建设带动了高速光器件产品需求的持续稳定增长，进而带动公司有源和无源产品线营收增长；同时受利息收入、汇兑收益影响，公司财务费用同比下降，给净利润带来了正向影响，因此我们上调原2025年、2026年盈利预测21.78、27.24亿元，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.65、33.55、43.12亿元，当前股价对应PE为14.9/11.0/8.5倍，维持“买入”评级。

　　2024年，公司研发费用为2.32亿元，同比增长62.11%，研发费用率达7.14%，公司始终聚焦高速率、高集成度、高精度、高可靠性等关键方向，通过持续加大研发投入，推动光器件解决方案的创新升级，积极布局硅光、CPO等前沿领域核心技术，开发全球优质客户，以应对未来超大规模数据中心和AI算力网络的需求。

　　2024年，公司国内营收7.78亿元，同比增长124.79%，海外营收24.73亿元，同比增长55.33%，公司目前已形成积极推进国际化战略，形成双总部、双生产基地、多地研发中心的产业布局：在苏州和新加坡分别设立国内外总部；在日本、深圳、苏州设立研发中心；在江西和泰国建立量产基地，我们认为随着全球AI算力进一步发展，算力基础设施需求有望得到进一步释放，公司在光器件领域综合竞争优势凸出，积极布局前沿领域，我们看好公司在高速光通信时代成长机遇。

　　国产替代，24年在研项目数量可观，助力未来稳步发展。汽车密封条行业有很强烈的个性定制化属性，并且市场份额较为分散，外资企业占据汽车密封条市场主导。随着近几年国内自主汽车品牌崛起，部分合资公司也在加大向国内自主汽车密封条企业采购，密封条国产替代效应明显。同时受益于汽车产量的持续增长、新能源汽车市场的快速发展以及高端车型需求的增加，国内汽车密封条行业的市场规模近年来稳步扩大。2024年底，公司在研新项目车型42个，新接项目总数超过2023年项目的2倍，为未来快速稳健发展提供强有力的支撑。2025Q1实现归母净利润0.67亿元，同比+28.38%，创2017年以来单季利润新高。2024年公司营业收入达到12.25亿元，创历史新高，实现归母净利润1.72亿元，同比+13.70%。其中2024Q4实现归母净利润为0.43亿元，同比-21.34%。

　　25Q1盈利能力维持高位，费用率稳步下降。公司2024年度毛利率为29.74%，连续两年稳步提升。2025Q1毛利率为32.46%持续保持高位（申万汽车零部件板块2024年前三季度毛利率为18.92%）。

　　公司发布2024年报，实现收入92.49亿元，同比增长27.69%，实现归母净利润5.33亿元，同比增长151.78%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税），不送红股，不以公积金转增股本。

　　行业景气度回升叠加高稼动率运行，公司业绩稳健增长。2024年，公司实现收入92.49亿元，同比增长27.69%，实现归母净利润5.33亿元，同比增长151.78%，实现扣非归母净利润3.94亿元，同比增长736.77%，实现综合毛利率25.50%，同比增长3.89pct。报告期内，半导体行业景气度持续向好，同时公司整体产能利用率维持高位水平，单位销货成本下降，产品毛利率增长，公司收入、利润均取得可观增长。CIS占比大幅提升，40nm高压OLED显示驱动芯片小批量出货。

　　公司产品种类不断丰富，产品结构得以优化。从应用产品分类看，2024年，公司DDIC、CIS、PMIC、MCU、Logic占收入的比例分别为67.50%、17.26%、8.80%、2.47%、3.76%，其中CIS占收入的比例同比大幅增长11.23pct（2023年为6.03%），成为公司第二大产品主轴，公司产品结构得以优化；从制程角度看，公司55nm、90nm、110nm、150nm制程占收入的比例分别为9.85%、47.84%、26.84%、15.46%。此外，报告期内，公司技术产品开发稳步进行：实现150nm至55nm制程平台的量产，40nm高压OLED显示驱动芯片小批量生产，28nm逻辑芯片通过功能性验证，成功点亮电视面板，28nm制程平台研发稳步推进。

　　投资建议：公司DDIC代工业务行业领先地位稳固，CIS代工快速增长，潜力较大，且公司扩产规模较为可观，扩产节奏把握优异，新扩产能可快速投入使用，经营业绩有望维持稳定增长。根据公司2024年报及对行业的判断，我们调整了公司的业绩预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.17亿元（前值为10.42亿元），15.51亿元（前值为15.73

　　亿元）、21.76亿元（新增），对应2025年4月18日收盘价的PE分别为41.1X、26.9X、19.2X，维持对公司“推荐”评级。

　　风险提示：1、技术开发不及预期的风险。集成电路代工工艺节点持续向前推进，若公司工艺节点推进节奏较慢，可能导致公司新业务拓展受阻。2、下游需求不及预期的风险。目前公司产品主要集中在DDIC和CIS，若终端应用需求疲软，传导至上游可能导致公司增长乏力。3、晶圆代工产业供过于求的市场风险。目前公司代工工艺节点集中在成熟制程，若后续成熟制程市场产能供过于求，可能给公司业绩带来压力。

　　24年收入56.7亿元，同比+45.3%，归母净利润3.36亿元，同比-47%，扣非归母净利润2亿元，同比-20.5%。

　　24年公司智能家居业务和海外仓业务双轮驱动、协同发展，收入同比保持高增速；利润同比下降主要系：1）2024年公司小仓换大仓处于收尾阶段，相比2023年出售海外仓的非经常性收益大幅下降；2）2024年公司探索新模式、新业务，新产品研发投入大幅增加，研发、营销、IT人员增加较多；3）2024年海外仓运营面积同比大幅增加，受新会计租赁准则租金前置影响，以及新仓货架安装过程较长，库容需要逐步释放和爬坡；4）2024年海运费整体处于高位，影响跨境电商业务的利润。

　　24年海外仓业务营收24.23亿元，同比增长154.76%，增速高于2023年；毛利率10.37%，同比-2.32pct。随着美国电商渗透率持续提升、中国跨境电商品牌出海趋势不断加强，大幅提升了海外仓需求。公司在中大件海外仓行业中处于领先地位，口碑较好，且作为FedEx的全球TOP100客户，享有较好的尾程价格优势，累计服务出海企业1175家，2024年发货包裹数量超过1100万件，仓网建设更加完善，新增英国、加拿大、德国三方仓布点，营收规模高速增长，再创新高。

　　2024年10月公司开始推进自建海外仓建设，通过提高成本相对低的自建海外仓仓库占比，降低整体海外仓物业运营成本，以此提高乐歌海外仓的竞争优势，吸引更多跨境电商卖家入驻。公司首个自建仓Ellabell仓预计2025年底投入使用，预计到2027年，将有3个自建仓合计超过30万平米的海外仓投用，届时将进一步降低运营成本。

　　24年跨境电商收入20.26亿元，同比+14.28%，公司智能家居、健康办公产品品类不断丰富，在保持升降桌主打产品优势的同时，利用线性驱动核心技术以及品牌、渠道协同优势，实现销售收入稳中有升。此外，新品开拓卓有成效，且性价比不断提升，高中低不同价格带满足更多用户需求，电动沙发、人体工学椅等新品类逐渐起量。同时，公司2B业务稳步增长，宜家等大客户持续放量。

　　公司依托跨境电商进行自主品牌建设，24年自主品牌产品收入占比（不含海外仓收入）73.84%。其中，公司独立站销售收入8.19亿元，同比增长22.04%，增速高于亚马逊等三方平台，私域会员数量相比2023年有显著增加。独立站能够较好满足消费者的定制化需求，销卖高端产品，且相比第三方平台，人均消费金额相对更高，销售增速更快；此外，独立站也能够自主设置营销策略和开展营销活动，进一步提升销售量和品牌知名度。

　　24年公司毛利率29.1%，同比-7.4pct，归母净利率5.9%，同比-10.3pct，盈利能力下滑预计主要系新仓爬坡、海运费等因素影响；从费用来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.4%/4.1%/3.4%/1.1%，分别同比-4.7pct/-0.1pct/-0.3pct/+0.2pct，其中销售管理费用优化主要系收入高增规模效应释放，财务费用主要系租赁负债利息费用增加所致。

　　公司具备运营海外仓的丰富经验，可以为海外仓客户提供性价比高、响应及时、配送时效快的方案，拥有良好的履约服务能力；同时快速发展的公共海外仓业务积累的庞大发件量获取更好的尾程快递折扣，有望帮助跨境电商业务获得更低的跨境物流成本，业务协同效应持续显现；我们预计25-27年归母净利润分别为3.9/4.6/5.3亿元（25-26年前值分别为3.7/4.4亿元）

　　次构件收入较为稳健，经营现金流流入同比减少。2024年，公司实现营收215.14亿元，同降8.6%。其中，H型钢营收122.29亿元，同降10.4%；箱型十字形柱营收43.23亿元，同降6.16%。管类营收12亿元，同降6.81%；次构件营收24.37亿元，同增0.88%；桁架营收6.29亿元，同降26.07%；其他业务营收6.96亿元，同降4.56%。公司实现归母净利润7.72亿元，同降34.51%；实现扣非净利润4.81亿元，同降44.91%。经营活动现金净流量为5.73亿元，同降47.77%，主要系本期营业收入下降影响所致。

　　资产减值损失有所增加。2024年，公司毛利率为10.33%，同比下降0.8pct；净利率为3.59%，同比下降1.42pct。期间费用率为7.18%，同比提高1.03pct。其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.66%/1.57%/1.51%/3.44%，同比+0.03pct/+0.21pct/+0.33pct/+0.47pct。应收账款为34.92亿元，同比增长28.5%。资产负债率为61.91%，同比提高0.4pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计0.61亿元，同比增加1.21亿元，主要系应收账款和其他减值损失增加所致。

　　钢结构产品产量稳中有升，智能化改造提速。2024年，公司累计新签销售合同额约282.98亿元，同比下降4.76%。2024年公司钢结构产品产量约451.07万吨，同比增长0.51%。2025年第一季度公司累计新签销售合同额约70.52亿元，同比增长1.25%，全部为材料订单。2025年第一季度公司钢结构产品产量约104.91万吨，同比增长14.29%。截至2024年末，公司钢结构年产能已达到520万吨。报告期内公司研发或引进了包括全自动钢板剪切配送生产线、智能高功率平面激光切割设备、智能工业焊接机器人等，加快了对钢结构生产工序的智能化改造。

　　营业收入小幅下降，归母净利润大幅增长。2024年，公司实现营业收入1791.82亿元（-1.00%），归母净利润98.31亿元（+75.28%），扣非归母净利润46.66亿元（-4.20%）。营业收入同比下降原因：一是电价同比下降，2024年公司平均上网电价429.82元/MWh（-1.8%）；二是公司转让国电建投股权，不再纳入合并范围，煤炭板块收入同比下降。归母净利润同比增长原因：一是公司转让控股子公司国电建投内蒙古能源有限公司投资收益增加；二是联营企业投资收益增加。

　　火电、水电项目建设推进，推动业绩规模进一步增加。2024年公司稳步推进常规能源开发，全年火电新增装机183.50万千瓦，主要包括新投385万千瓦，转让国电建投减少132万千瓦，邯郸热电厂退城进郊项目减少22万千瓦；截至2024年公司在建火电项目835万千瓦，2025年计划火电核准备案200万千瓦，开工147万千瓦，投产764万千瓦；在建水电项目492.35万千瓦，2024年大渡河老鹰岩二级水电站、新疆和静抽水蓄能电站和滚哈布奇勒水电站、察汗乌苏生态电站等一批项目获批开工，大渡河流域水电站2025、2026年分别计划投产136.50、215.50万千瓦。

　　新能源稳步发展，装机规模持续增长。2024年，公司新增新能源装机428.53万千瓦，其中其中风电增加54.65万千瓦，光伏增加373.88万千瓦。2024年，公司境内获取新能源资源1678.84万千瓦，核准备案1803.67万千瓦，为后续项目建设投产提供坚实保障。2025年，公司计划新能源核准备案1141.81万千瓦，开工519.62万千瓦，投产641.59万千瓦。“136号文”发布后，推动新能源上网电量全面进入电力市场，有助于新能源发电项目维持合理收益率水平，新能源发电项目盈利有望逐步趋于稳健。

　　事件：公司发布2024年年报，实现收入23.54亿元，同比下降7.34%，归母净利润1.81亿元，同比下降40.84%；其中单四季度实现收入6.51亿元，同比下滑10.87%，归母净利润-3777.68万元，同比下滑147.85%。业绩符合预期。公司2024年年度权益分配预案拟每10股派发现金红利0.90元(含税）。

　　民爆业务产能优化，均价下降叠加爆破方量下降致使营收下滑，原料端下滑致使毛利率提升。1）雷管产能优化，包装炸药满产满销：工业炸药产能维持17.4万吨，电子雷管产能达到2727万发，同比增加8.65%，产品结构进一步优化。产量方面，全年工业炸药产量16.16万吨，同比下降0.67%，其中包装炸药保持满产，混装炸药产量同比下滑2.68%。全年工业雷管产量同比增加8.45%，工业导爆索产量持平。销量方面，全年包装炸药销量同比上升0.24%，工业雷管下降6.34%，工业导爆索同比持平。2）均价下降叠加爆破方量下降致使营收下滑：全年民爆一体化业务入16.46亿元，同比下降5.70%，其中工业包装炸药、工业起爆器材、爆破工程、民爆产品经销业务营收分别同比下降3.74%、下降8.36%、下降5.04%、下降16.27%。我们判断工业包装炸药、工业起爆器材营收下降主要是由于产品均价的下滑，公司全年包装炸药、电子雷管、工业导爆索均价分别下滑3.98%、2.47%、3.31%。爆破工程营收下滑主要由于爆破方量下滑，全年爆破方量5629万立方米，同比下滑32.65%。3）原料端下滑致使毛利率提升：民爆一体化毛利率40.24%，同比提高4.41个百分点，其中工业包装炸药、工业起爆器材、爆破工程、民爆产品经销毛利率分别为41.11%、58.07%、26.36%、12.48%，分别同比上升3.73、上升10.93、上升1.21、下降6.51个百分点。我们判断毛利率上升主要是由于上游硝酸铵平均成本降低（同比下降16.38%），爆破工程耗用的自产炸药成本降低。

　　军工新材料打开增长新空间。军工新材料业务营收同比增加55.21%，其中钽铌氧化物、其他军工材料营收分别同比增加53.32%、增加67.75%。控股子公司澳科新材4个项目实现批量生产。钽铌氧化物方面，拓泓新材“电子级氟钽酸钾”打开销路。三石有色年产700吨钽铌稀有金属项目取得安全生产许可。新余国泰小型固体火箭发动机助推器业务全年订单4712万元。公司军工新材料业务毛利率14.05%，同比下降5.31个百分点，其中钽铌氧化物、其他军工材料毛利率为12.02%、26.31%，分别下降5.18、下降7.37个百分点。公司预计含能材料001线月底建成投产。轨交自动化及信息化业务计提商誉减值准备拖累业绩。轨交自动化及信息化业务营收同比下滑40.55%，毛利率49.99%，同比上升10.51个百分点。子公司太格时代由于业绩出现较大幅度下滑，计提商誉减值准备1.15亿元。

　　期间费用率小幅上升，净利率下滑。公司全年期间费用率21.9%，同比增加2.27个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.17%、12.03%、5.57%、0.13%，分别同比增加0.19、增加1.59、增加0.13、增加0.36个百分点。销售净利率

　　盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.11、4.41、5.72亿元，对应4月18日PE26、18、14倍，维持“买入”评级。

　　公司盈利修复超预期，双主业布局亦已成型。1998年公司登陆上交所，成为国内味精行业“第一股”。而后几经浮沉，至2019年进入债务重整，而后迎来营收和利润的强劲修复。公司2023年设立莲花紫星公司，进军算力以打造新增长曲线亿元，在手待交付订单丰厚，莲花味精+紫“星”双主业布局已经初步成型。

　　调味品业务拐点已现，势头仍劲。“521”品牌复兴战略以来，公司积极有为：(1)产品创新，推出高毛利新品如松茸鲜、酱油、蚝油等，其中，莲花松茸鲜于2024年预计完成销售额近5000万元，势能仍足，我们预计2025年销售额有望维持高双位数增速。(2)设立专门的商超及新零售团队、招募经销商(2023年经销商数量同比增加235家)，积极与连锁大商超及餐饮企业洽谈进场，2024年新增商超网点超2000家(现存量约4000家左右)，同时积极拓展高校、政府等团餐领域，2024年前三季度线公司味精于大卖场、大超市、小超市、便利店渠道的市占率同比分别提升5.1/5.9/5.6/3.9pct。同时，2024年开始搭建线上团队(抖音为主)，截至2024年双十一结束，线亿元。随着新渠道+空白区域开拓，预计2025年调味品业务收入有望维持20%左右增速。

　　算力业务在手订单充足，业绩有望迎来指数级增长。我国算力业务蓬勃发展，2019-2023年行业规模复合增速高达19%。其中，受下游AI应用的拉动，智能算力增速更快，2019-2023年行业规模复合增速高达30%，高于行业平均水平。莲花紫星目前已部署8个智算中心（深圳、广州、上海、杭州、宁波、无锡、马鞍山、呼和浩特），为客户提供算力服务及代运营、模型微调、行业方案、AI应用等服务。截至2025年3月，公司算力服务器租赁业务在手订单超16亿元。公司自2023年底切入算力业务，2024H1已实现收入0.22亿元，考虑到客户订单爬坡周期，预计2024全年算力收入近1亿元（据股权激励，公司对莲花紫星2024-2026年的考核目标值营业收入分别为1.2/4.0/6.0亿元，净利润0.15/0.8/1.5亿元）。展望未来，随着大模型应用普及、下游需求高企，公司有望凭借其资金、资源优势获得更多的市场份额。

　　盈利预测与投资评级：老牌味精企业重整换血，管理层积极谋变，运营提升逐步显效，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.07/2.69/3.39亿元，同比增速为59.12%/30.18%/25.91%，EPS分别为0.12/0.15/0.19元，对应当前PE为55.62x、42.73x、33.94x，鉴于公司有两大业务，调味品业务参考可比公司恒顺醋业、算力业务参考可比公司润建股份、润泽科技，综合对比，考虑到公司两大业务仍处成长期，给予一定的估值溢价，对标当下估值仍有空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　2024年7月底，公司与RH公司就后续合作达成合作协议，RH订单2024年第三季度快速恢复，其在保证3个月的安全库存前提下，每月向公司滚动下订单，2024年上下半年海外收入分别实现2.19/3.22亿元，2024年下半年环比增长明显。

　　分业务线年公司耗材业务表现亮眼。2024年公司耗材产品实现收入2.84亿元（yoy+46.22%），营收占比达33.72%（yoy+16.39pp），预计公司耗材业务增长主要来自欧洲市场和美国市场。在美国地区，公司每个月会在睡眠监测机构免费发放一定数量的面罩以提升品牌影响力和市场认知度，同时与RH公司专业的耗材团队采取积极的市场推广策略。在欧洲地区，公司已成立服务范围覆盖欧洲的法国数据型子公司，有效解决了当地医保报销问题，同时还通过完善基础设施吸引更多的代理商合作，共同开拓欧洲市场。未来，我们预计公司耗材业务仍有较强动力保持高速增长，一方面公司品牌及渠道建设加强，市场认可度提升，另一方面，公司呼吸机设备产品使用率提升，与客户粘性逐步增强，公司也增加了面罩的种类，可以满足更多人群需求。

　　公司发布2025年股权激励草案，本激励计划拟向激励对象授予的限制性股票总量不超过70.40万股，约占本公告时公司股本总额8,960.00万股的0.79%。拟授予的激励对象总人数共计54人，绑定公司高级管理人员及核心技术（业务）人员与公司利益一致。该激励计划归属考核年度为2025-2026年两个会计年度，考核目标2025、2026年营业收入不低于10.10亿元、12.10亿元。我们认为公司从去库存周期中走出，海外市场和国内市场均在加速拓展中，公司发布此股权激励方案也向市场传递业绩增长信心。

　　我们预计2025-2027年公司收入分别为10.64亿元、13.19亿元和16.44亿元（2025-2026年前值预测为10.79亿元和12.75亿元），收入增速分别为26.2%、23.9%和24.7%，2025-2027年归母净利润分别实现2.23亿元、2.92亿元和3.84亿元（2025-2026年前值预测为2.92亿元和3.73亿元），增速分别为43.3%、31.1%和31.5%，2025-2027年EPS预计分别为2.49元、3.26元和4.28元，对应2025-2027年的PE分别为28x、21x和16x，公司持续深耕家用呼吸机市场，在海外市场已经形成大规模销售，高毛利的耗材业务占比持续提升，盈利能力预计会进一步增强，维持“买入”评级。

　　公司发布2024年年报，全年实现营业总收入36.05亿元，同比增长38.57%；归母净利润4.01亿元，同比增长56.79%；扣非归母净利润3.04亿元，同比增长94.92%。其中，第四季度营收9.80亿元，同比增长30.66%，环比降低1.80%；归母净利润1.14亿元，同比增长82.43%，环比降低9.51%。看好公司精密零部件业务的高成长性，以及在超高纯靶材和第三代半导体材料关键领域的研发布局，维持增持评级。

　　超高纯金属溅射靶材实现技术突破，精密零部件营收维持较高增速。2024年公司营收同比增长38.57%至36.05亿元，其中第四季度营收9.80亿元，同比增长30.66%，环比降低1.80%。分业务来看，2024年超高纯金属溅射靶材营业收入为23.33亿元，同比增长39.51%，毛利率为31.35%，同比提升2.90pct。公司在产量及新品开发方面均有所进展，根据2024年年报，公司300mm铜锰合金靶产量大幅攀升；用于先进制程的高致密300mm钨靶实现稳定批量供货；成功开发并量产HCM钽靶和HCM钛靶，异形靶材品类实现多元化。另一方面，精密零部件业务营业收入8.87亿元，同比增长55.53%毛利率为24.27%，同比下滑2.81pct。目前零部件业务仍处于发展初期，后续随着产能逐步释放，盈利能力有望稳步提升。

　　靶材为基，半导体精密零部件成长空间广阔。公司是具有先发优势的国内靶材龙头，主要客户包括中芯国际、台积电、SK海力士、京东方等知名厂商，通过持续研发投入强化高端靶材产品竞争力。当前在建项目包括“年产5.2万个超大规模集成电路用超高纯金属溅射靶材项目”、“年产1.8万个超大规模集成电用超高纯金属溅射靶材项目”，2025年4月15日，公司公告对韩国孙公司增加投资3.5亿元，韩国半导体靶材工厂将有助于提升公司国际竞争力和供应链稳定性。半导体精密零部件方面，公司零部件产品已在气相沉积、刻蚀等核心工艺环节得到广泛应用，可量产气体分配盘、Si电极等4万多种零部件，形成全品类覆盖。此外，公司积极布局碳化硅等第三代半导体产品。以超高纯金属溅射靶材为核心精密零部件、第三代半导体材料共同发展的多元产品体系有望持续为公司收入、业绩增长注入动能。

　　公司溅射靶材高端产品及半导体精密零部件业务进展顺利，有望受益于国产化浪潮，上调公司2025-2026年盈利预测，并给予2027年盈利预测，预计2025-2027年公司EPS分别为1.97元、2.48元、3.00元，对应PE分别为35.4倍、28.2倍、23.3倍，维持增持评级。

　　事件：2025年4月19日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年，公司实现营业总收入35.63亿元，同比+26.73%；归母净利润1.49亿元，同比+89.57%；扣非净利润1.35亿元，同比+24.70%；销售毛利率7.11%，销售净利率4.18%。2025Q1单季度实现营业总收入7.09亿元，同比-18.39%；归母净利润0.61亿元，同比+111.22%；扣非净利润0.57亿元，同比+135.16%；单季度销售毛利率8.67%，销售净利率8.65%。

　　2024年生物柴油保持稳定出货，海外基地积极推进中。2023-2024年期间，受到欧盟委员会对中国生物柴油启动反规避、反倾销调查影响，行业经营承压，在欧盟的贸易打击下，公司2024年仍实现37.60万吨生物柴油销售，已连续多年位列全国出口量第一，彰显了公司突出的市场竞争力。同时，公司积极开拓新的贸易思路：1）生产基地方面，卓越新能2024年7月26日发布公告称新加坡卓越目前已通过招投标方式，中标购得一家从事生物燃料生产企业物业的使用权，公司将在现有装置基础上，通过工艺装备优化提升等改扩建，形成年产20万吨生物柴油规模，当前新加坡年产10万吨生物柴油生产线项目已完成物业交割，正在进行施工改造工作。且2024年9月，卓越在泰国成立泰国卓越公司，目前已获得BOI批准，项目前期工作稳步推进中；2）业务销售方面，依托欧洲和新加坡公司，公司积极布局非欧盟地区及荷兰、新加坡的船燃市场，在沙特成立区域总部负责中东合作项目的落地，并有效拓展公司生物柴油在高附加值生物基材料领域的应用，为公司销售铸造更安全的“护城河”。

　　脂肪醇项目顺利投产，构造盈利新驱动。公司年产5万吨天然脂肪醇项目于年底竣工，2025年4月开始调试生产，公司于2025年4月15日公告称其已完成装置联动调试和投料试产工作，已正式投产，产品的各项技术指标符合国家标准，象征了公司采用先进的脂肪酸甲酯加氢工艺技术制备天然脂肪醇工艺的成功，有效拓展了公司生物柴油在生物基化学品领域的应用。公司表示后续计划根据产线运行情况和市场需求择机扩大产能。根据百川盈孚数据，2025年4月18日，国内中碳脂肪醇报价24500元/吨，相比一年前的13500元/吨，年涨幅达81.48%，价格处于周期高位，看好脂肪醇项目在行业高景气的情况下为公司提供新的盈利驱动。

　　投资建议：基于公司主要业务生物柴油向好发展、积极推进海外基地建设，新产品脂肪醇项目顺利投产，我们看好公司未来业绩增长，预计2025-2027年归母净利润分别为3.79/5.76/7.73亿元，对应EPS分别为3.16/4.80/6.44元，对应现价（2025年4月18日）PE为14/9/7X，维持“推荐”评级。

　　2025年4月19日，泽璟制药发布2024年年度报告，报告期内公司实现营业收入5.33亿元，同比+37.91%；归母净利润-1.38亿元，同比减亏50.52%；扣非归母净利润-1.71亿元，同比减亏50.92%。单季度来看，公司2024Q4收入为1.49亿元，同比+42.65%；归母净利润为-0.40亿元，同比减亏47.80%；扣非归母净利润为-0.67亿元，同比减亏36.85%。

　　同日，泽璟制药发布2025年第一季度报告，报告期内公司实现营业收入1.68亿元，同比+54.87%；归母净利润-0.28亿元，同比减亏28.45%；扣非归母净利润-0.50亿元，亏损增大17.83%。

　　2025年4月21日，泽璟制药发布公告，自愿披露注射用ZG006与PD-1/PD-L1免疫检查点抑制剂联用获得药物临床试验批准通知书。

　　2024年，公司整体毛利率为93.06%，同比+0.62个百分点；期间费用率129.18%，同比-64.52个百分点；其中销售费用率50.93%，同比-13.89个百分点；研发费用率72.80%，同比-55.64个百分点；管理费用率10.92%，同比+6.63个百分点；财务费用率-5.47%，同比-1.63个百分点；经营性现金流净额为0.38亿元，同比+116.41%。

　　2025年一季度，公司整体毛利率为88.39%，同比-5.01个百分点；期间费用率122.09%，同比-17.92个百分点；其中销售费用率56.11%，同比+0.58个百分点；管理费用率8.99%，同比-4.00个百分点；研发费用率60.99%，同比-16.93个百分点；财务费用率-4.00%，同比+2.43个百分点；经营性现金流净额为-0.06亿元，同比-107.02%。产品梯队有序，泽普凝医保内首年，两款产品待获批

　　公司泽普凝重组人凝血酶，用于成人经标准外科止血技术(如缝合、结扎或电凝)控制出血无效或不可行，促进手术创面渗血或毛细血管和小静脉出血的止血。重组人凝血酶成功获纳入2024年国家医保药品目录，公司与合作方远大生命科学下属子公司签署的市场推广服务协议，双方积极推进重组人凝血酶商业化。

　　公司两款产品待获批，持续扩大商业化产品矩阵。吉卡昔替尼获纳入《CSCO恶性血液病诊疗指南2024》，获得原发性骨髓纤维化（PMF）一线分层治疗I级推荐、二线及进展期治疗II级推荐，以及骨髓纤维化（MF）相关贫血患者的一线治疗I级推荐的首选。公司于2024年6月向国家药监局递交注射用重组人促甲状腺激素的BLA申请并获得受理，用于既往接受过甲状腺切除术的分化型甲状腺癌患者随访时的放射性碘(1311)全身显像(WBS)检查和血清甲状腺球蛋白(Tg)检测。目前已完成临床和二合一检查。

　　多抗管线/TIGIT）是及子公司Gensun BiopharmaInc.双/多特异性抗体研发平台下进展最快的双抗药物，目前正在中美开展二线及以上宫颈癌、多项联合一线治疗实体瘤（肝癌、宫颈癌、神经内分泌瘤）以及肺癌联合治疗的临床试验，已在2024年ASCO与CSCO会议上公布了I/II期安全性及初步疗效数据。随着行业内PD-1/TIGIT双抗靶点的成药性提高，公司ZG005应用前景有望取得进一步提升。ZG006是公司开发的中美同步进展的三特异性抗体药物，已被美国FDA授予孤儿药资格认定（ODD）。ZG006是全球第一个针对DLL3表达肿瘤的三特异性抗体（CD3/DLL3/DLL3），具有成为同类最佳（Best-in-Class）分子的潜力。ZG006率先应用于实体瘤，目前主要开展小细胞癌及神经内分泌癌适应症临床试验，根据2024年9月9日公司公告，ZG006用于治疗SCLC或神经内分泌癌症的I/II期临床试验已完成I期剂量递增阶段的入组，接受10mg或以上剂量的9例SCLC患者中6例达到PR，ORR为66.7%，DCR达88.9%。2025年4月，公司公告其联用PD-(L)1用于小细胞癌一线疗法的临床试验IND，向前线适应症进发，拓展其临床覆盖应用，公司的ZG006有望作为TCE抗体赛道中国产领先品种不断显现优势。

　　ZGGS18（VEGF/TGF-β）亦同时开展中美I/II期临床试验，公司围绕肿瘤微环境布局抗血管生成机制靶点，有望协同免疫疗法（如公司ZG005）提高肿瘤疾病覆盖及临床优势。

　　我们预计，公司2025~2027年收入分别8.8/16.1/23.8亿元，分别同比增长65.4%/82.5%/47.7%，归母净利润分别为0.6/5.1/10.1亿元，分别同比增长146.0%/698.7%/99.5%，对应估值为418X/52X/26X。我们看好公司多抗平台的First in class潜力、泽普凝、吉卡昔替尼商业化前景，公司有望成为下一代综合型创新药企。维持“买入”评级。

　　事件：华鲁恒升发布2024年报，2024年实现营收342.26亿元，同比增长25.55%；归母净利润39.03亿元，同比增长9.14%；扣非归母净利润38.70亿元，同比增长4.49%；毛利率18.71%，同比下降2.14pct。24Q4单季度，实现营收90.46亿元，同比增长14.31%，环比增长10.26%；归母净利润8.54亿元，同比增长31.61%，环比增长3.52%；扣非归母净利润8.11亿元，同比增长1.38%，环比增长-1.38%；毛利率15.10%，同比下滑2.67pct，环比下滑2.46pct。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.00元（含税），拟分红金额6.37亿元，叠加2024年半年度分红6.37亿元，2024年合计分红金额12.74亿元，占2024年度归母净利润32.64%。

　　顶住市场压力，降本提质，经营稳中有进。2024年，受产能过剩、需求偏弱、同质竞争加剧等因素影响，化工行业景气度较低，大部分产品价格持续下行、低位震荡，企业经营面临较大压力。面对诸多困难因素，公司直面市场，顶住压力，内挖潜力降本增效、外拓市场提质增盈，统筹存量优化和增量升级，发挥成本领先优势，保持了运营稳中有进的良好势头，行业竞争力得到进一步巩固。分板块看，2024年公司新能源材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品收入分别为164.33、25.11、72.97、40.70亿元，同比变化6.19%、-6.12%、28.55%、98.34%；毛利率分别为13.07%、6.54%、29.90%、27.62%，同比提升-4.17pct、-6.33pct、-5.17pct、6.67pct；销量分别为255.22、58.74、471.15、155.04万吨，同比变化17.12%、12.62%、44.54%、116.72%。展望后市，化工行业景气度偏低，直观表现为产能过剩、需求偏弱、同质化竞争严重。华鲁将一方面深入研究传统产业改造提升和未来产业超前布局，统筹推进内涵式发展和高端化发展；一方面苦练内功，巩固存量的低成本、精益化、可持续竞争优势，进一步夯实管理基础，降本增效、提质增盈，提升公司应对周期波动能力。公司预计2025年实现销售收入347亿元。

　　存量优化+增量升级，积极提供新动能。华鲁恒升以煤化气平台为基础，依托洁净煤化气技术，构建了可持续发展的产业技术平台，协同推动德州本部及荆州基地“一体两翼”发展。公司深入挖潜增效，低成本优势得到进一步巩固，深耕销售渠道，拓展市场空间，主要产品市场占有率稳中有升，着眼节能降耗、扩能增盈，积极实施在线优化创新，以技术升级发掘装置潜力，确保了装置安全、稳定、高效、长周期运行，继续保持行业先进水平，传统产品扩能提质、扩市增盈，液氨、醋酸市场占有率显著提升，有机胺产品市场占有率保持前列，新能源新材料产品拓宽应用领域，组合营销，做到利润最大化。截止2024年报，公司拥有尼龙6切片、己二酸、碳酸二甲酯、尿素、DMF、醋酸产能分别为20、52.66、60、307、48、150万吨，产能利用率分别为112.47%、52.33%、102.11%、111.99%、47.68%、96.15%，己二酸产能利用率较低主因2024年底新增投产20万吨，投产时间较短，后续有望逐步爬坡贡献增量。产品市场地位方面，公司己二酸国内市占率约20%；异辛醇市占率约10%；碳酸二甲酯产能全球第一，国内市占率保持30%以上，国内锂电电解液市占率60%以上；DMF国内市占率达30%；甲胺国内市占率50%以上。公司统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设。蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产，实现公司产品扩能增产；酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进，为公司后继发展提供新动能。

　　投资建议：华鲁恒升为煤化工行业龙头公司，具有一头多线柔性联产和低成本优势，基于自身产业链协同随下游市场变化持续拓展产品线，随经济复苏周期回暖带来业绩弹性。由于宏观环境和行业景气变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为366.10(原377.74)/388.02(原413.03)/409.59亿元，同比增长7.0%/6.0%/5.6%，归母净利润分别为43.68(原57.70)/48.87(原66.88)/53.09亿元，同比增长11.9%/11.9%/8.6%，对应PE分别为10.1x/9.0x/8.3x；维持“增持”评级。

　　风险提示：新增扩产超预期；贸易摩擦风险；下游需求不及预期；原材料大幅波动；项目建设不及预期。

　　化肥产品销量增长、毛利率提升带动业绩增长。从收入端看，公司2024年实现磷复肥销量548.61万吨，同比增长8.25%。其中，磷肥销量112.90万吨，同比增长6.56%；常规复合肥销量297.71万吨，同比增长3.17%；新型复合肥销量138.00万吨，同比增长22.93%。相对应地，公司2024年磷肥营收35.56亿元，同比增长16.45%；常规复合肥营收69.13亿元，同比增长-7.97%；新型复合肥营收42.69亿元，同比增长16.48%。从利润端看，公司2024年综合毛利率同比提升0.75个百分点至15.64%，带动净利润增长。

　　新型肥料快速增长，产品结构持续优化升级。近年来，公司着力开拓新型肥料市场，大力推进产品创新战略，针对新型肥料的研发、技术推广和市场营销分别打造了高效的研发团队、技术服务团队和市场营销团队。新型肥料销量由2018年的54.85万吨增长至2024年的138.00万吨，6年时间增长了151.60%，年复合增长率达16.63%。新型肥料占复合肥整体销量的比例从2018年的16.56%提升至2024年的31.67%，新型肥料实现的收入占复合肥整体销售收入的比例从2018年的19.65%提升至2024年的38.18%。新型肥料占比的大幅提升，也带动了复合肥整体毛利率的逐步提升。

　　持续完善产业链一体化布局。借复合肥业务强劲且稳定的现金流入，公司近几年加大了资本开支力度，主要包括磷酸铁及其上游配套项目、上游磷化工、收购集团的磷矿等。这些新产能的投入，有助于进一步强化公司的产业链一体化优势，也将拓展新的产品种类，拓宽公司的成长空间。

　　公司盈利预测及投资评级：公司是国内磷复肥行业龙头企业，凭借多年打造的一体化成本优势、渠道客户黏性和产品自主创新，构筑了稳固的经营护城河，近年来复合肥销量连续稳定增长；同时公司布局精细磷化工产业，打开长期发展空间。基于公司2024年年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测。我们预测公司2025~2027年净利润分别为14.70、16.81和19.08亿元，对应EPS分别为1.15、1.31和1.49元，当前股价对应P/E值分别为12、11和9倍。维持“强烈推荐”评级。

　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，业绩超我们预期。2024年，公司实现营收609.46亿元，同比下降8.08%；归母净利41.55亿元，同比增加23.99%；扣非归母净利37.95亿元，同比增加22.71%。2024Q4，公司实现营收154.57亿元，同比增长1.61%、环比增长0.13%；归母净利润11.34亿元，同比上升235.93%、环比下降15.94%；扣非归母净利7.54亿元，同比上升105.65%、环比下降41.55%。2025Q1，公司实现营收178.42亿元，同比增长19.24%、环比增长15.43%；归母净利润12.52亿元，同比上升139.68%、环比上升10.37%；扣非归母净利12.27亿元，同比上升116.05%、环比上升62.78%，业绩超我们预期。

　　量：上游镍冶炼项目顺利达产，一体化护城河优势显著。1）镍：24Q1华飞项目达产支持镍板块快速增长，24年镍中间品实现出货量近23万吨，同比增长50%，镍产品出货量约18.43万金属吨（含内部自供），同比增长46%；2）铜：24年铜产品产量约9万吨，同比保持平稳；3）钴：24年钴产品出货量约4.7万吨（含内部自供），同比增长约13%，保持行业领先地位；4）锂：24年碳酸锂产量约3.9万吨，同比增长377%，硫酸锂产线建设有望助力成本快速优化；5）前驱体&正极材料：24年锂电正极前驱体出货量超12万吨（含三元前驱体和四氧化三钴，包括内部自供），正极材料出货量超9万吨（含内部自供及参股公司权益量），因公司主动减少部分低盈利产品出货，优化产品结构，锂电材料出货量同比有所下降。

　　价：镍价底部易涨难跌，刚果金政策扰动有望推动钴价中枢上移。2024年，公司主要产品价格铜（上期所）/MB钴/LME镍/前躯体（6系）分别为7.51万元/吨、12.21美元/磅、17058美元/吨、7.61万元/吨，同比分别变动+0.70万元/吨、-3.57美元/磅、-4629美元/吨、-2.01万元/吨。2025Q1，公司主要产品价格铜（上期所）/MB钴/LME镍/前躯体（6系）分别为7.74万元/吨、11.82美元/磅、15801美元/吨、7.11万元/吨，环比分别变动+0.21万元/吨、+0.90美元/磅、-465美元/吨、+0.04万元/吨。印尼政策频出拖底镍价，镍价走势预计易涨难跌，刚果（金）暂停钴原料出口拖底钴价，伴随行业库存持续下滑，供给紧张局面有望驱动钴价中枢上行，公司深度受益。

　　项目建设稳步推进，打造高质量业务布局。1）上游资源端：镍矿：公司已参股WBN、SCM、AJB、WKM、TMS五座矿山，镍矿资源储备进一步增厚。镍冶炼：华飞12万吨镍金属量湿法冶炼项目于2024Q1末达产，生产能力逐步提升，实现稳产超产；华越6万吨镍金属量湿法冶炼项目持续超产，连接SCM矿山和华越项目的矿浆管道全线贯通，生产成本进一步降低；华科4.5万吨镍金属量高冰镍项目稳定运营；年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目有序推进，于25年一季度启动建设；年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期工作稳步展开，波马拉工业园建设准备工作有序落实。锂项目：Arcadia锂矿项目运营有序，实现锂精矿出货量约40万吨，同比增长41%，生产能力大幅提升；5万吨硫酸锂项目于25年一月份开工建设，项目建成后将实现锂精矿到锂盐的矿冶一体化，大幅降低锂盐生产成本。2）下游锂电材料端：在印尼，华翔5万吨硫酸镍项目建成试产，华能5万吨三元前驱体一期项目于11月基本建成，25年一季度已实现批量供货，标志着公司新能源锂电材料一体化布局在印尼落地生根；在韩国，与LG合作的龟尾6.6万吨正极材料项目部分达产，实现万吨级出货；在欧洲，匈牙利正极材料一期2.5万吨项目有序推进，为打开欧美市场创造有利条件。

　　投资建议：公司上游资源布局完善构建坚实护城河，下游锂电材料与国际资源和汽车巨头深度绑定，目前“四重底”确定，成长弹性可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润预测为53.00、61.35、63.11亿元，以2025年4月21日收盘价为基准，PE分别为11X、9X、9X，维持公司“推荐”评级。

　　事件：4月14日，公司披露2025年一季报，25Q1公司实现营业收入847.0亿元，同比增长6.2%，实现归母净利润139.6亿元，同比增长32.9%。2024年全年公司实现营业收入3620.1亿元，同比下滑9.7%，归母净利润507.4亿元，同比增长15.0%，符合预期。公司2024年股利支付率为50%。

　　锂电池盈利稳定，产能扩张有提速迹象。2024年公司动力电池实现收入2530.4亿元，同比下降11.3%，毛利率23.9%，同比增长5.8pct。储能电池实现收入572.9亿元，同比下降4.4%，毛利率26.8%，同比增长8.2pct。2024

　　年公司实现锂离子电池销量475GWh，同比增长21.8%，其中，动力电池系统销量381GWh，同比增长18.9%；储能电池系统销量93GWh，同比增长34.3%。我们估算公司锂电池单价约0.65元/Wh，同比下降约26.2%，毛利约0.16元/Wh，单位净利约0.09-0.10元/Wh，同比基本持平。公司2024年电池系统产能676GWh（+124GWh）、在建产能219GWh（+119GWh）、产能利用率76.33%（+5.8pct）。公司25Q1出货超120GWh，同比增长超30%，我们预计公司2025年出货有望超600GWh。

　　锂电池需求持续高增长，全球市场空间依然广阔。根据SNEResearch统计，2024年全球新能源车销量1763万辆，同比增长26.1%，2024年全球新能源车动力电池使用量达894.4GWh，同比增长27.2%。2024年全球储能电池出货量301GWh，同比增长62.7%。据SNEResearch数据，宁德时代2017-2024年连续8年动力电池使用量排名全球第一，2024年全球市占率为37.9%，较第二名高出20.7pct；在储能领域，公司2021-2024年连续4年排名全球第一，全球市占率为36.5%，较第二名高出23.3个百分点。汽车产业电动化、智能化的浪潮仍在深化，电化学储能行业规模也在快速增加，我们

　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现收入8.4亿元，同比-24.9%，实现归母净利润1.6亿元，同比-47.7%。

　　去库存基本出清，耗材收入显著增长。分产品来看，1）家用呼吸机为公司主营产品，2024年收入为5.3亿元，占总营收比重62.5%，同比-38.2%，主要因2024年前三季度受海外美国市场去库存影响，公司订单有所减少。2）耗材收入2.8亿元，占比33.7%，同比+46.2%。3）医用及其他产品0.3亿元，占比3.8%，同比-57.7%，主要因2023年医院购置大量氧疗仪和R系列产品，导致当年基数较高。分地区来看，国内收入3.0亿元，同比-22.5%，海外收入5.4亿元，同比-26.1%。

　　费用维持稳定，研发投入持续加大。从四费率来看，2024年销售/管理/研发/财务费用分别为1.1/0.6/1.3/-0.1亿元，费用率分别为13.4%/7.3%/14.8%/-1.6%，同比变化+3.9pp/+3.7pp/+4.4pp/-1.3pp，四费率合计33.8%（+10.7pp），主要因2024年公司增加了37名技术及研发人员，加速主营产品优化迭代，同时加大全球市场拓展和品牌营销，研发和销售费用投入较大。管理费用端主要系中介服务费增加。

　　股权激励彰显公司发展信心。2025年3月，公司发布2025年限制性股票激励计划（草案），拟向公司高管、核心技术人员等共计54人授予不超过70.4万股限制性股票，占总股本0.8%。本次激励考核期为2025-2026年，其中2025年考核目标为营收不低于10.1亿元（+20%），26年考核目标为营收不低于12.1亿元（+20%），彰显公司对未来业绩恢复正常增长的信心。