空头机构Bleecker Street在其官网宣布做空Rocket Lab（RKLB），关键要点是Neutron火箭的首飞时间远远落后计划时间。虽然该核心报告有部分理由比较牵强，所有爆料人都是匿名爆料，火箭首飞鸽鸽鸽也是个常态事件，但是空头机构说到的这些问题，都可能是我国商业航天企业现在或未来遇到的问题：

　　Rocket Lab (RKLB) 是一家火箭开发和航天系统公司，其股价在过去一年中上涨了485%，达到112亿美元的估值。这一增长主要得益于投资者和分析师对即将发射的中型运载火箭Neutron的兴奋，RKLB希望这款火箭能够与SpaceX的Falcon 9竞争。

　　我们认为RKLB在向投资者传达Neutron火箭可能于2025年中期发射的可能性时存在误导。公司多次在媒体采访和财报电话会议上声称这一时间表，但事实上——我们采访的火箭专家表示——火箭发射的实际时间可能推迟到2026年至2027年中期，比预期晚了一到两年。

　　RKLB的Neutron计划在许多方面仍远远落后于所需水平：从发动机开发、发动机和结构生产，到发射台建设，再到火箭运输到发射场地，根据我们审阅的文件以及对23位行业专家（包括前Rocket Lab工程师和高管）的访谈，这些方面都存在问题。

　　如果Neutron的发射时间推迟到2026或2027年，RKLB将无法及时加入其最具潜力的合同来源之一——国家安全太空发射(NSSL)第三阶段第一航天器发射项目。

　　同时，Neutron目前唯一宣布的发射合同似乎是一家资本状况不明且可靠性存疑的初创公司E-Space，两位专家称其为不合格客户，可能会因资金不足而取消发射。

　　尽管管理层声称其近期宣布的合同价格“符合预期”，RKLB似乎仍愿意以远低于5000万至5500万美元声明价格的水平出售Neutron的发射槽位。

　　在持续烧钱的情况下，收入不足将对Rocket Lab构成流动性威胁。截至九月份，公司账上仍有5.04亿美元现金。三位具有火箭开发经验的航空航天高管估计，RKLB完成并成功发射Neutron的成本将在3亿至6亿美元之间，这意味着公司需要筹集资金来支持Neutron项目并维持生存。

　　没有Neutron，RKLB的空间业务收入目标难以实现。SpaceX通过提供更便宜的小卫星拼车服务，大幅削减了RKLB的小型Electron火箭市场。Electron和航天系统本身不足以支撑公司的当前估值。

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　　Rocket Lab由Peter Beck于2006年创立，当时商业航天还处于起步阶段。Peter Beck从小就对火箭感兴趣，并拥有土木工程背景。他的第一位投资者是 Mark Rocket，Peter Beck依靠一小支团队，在公司成立三年后便成功发射了第一枚火箭——Atea-1。

　　2013年，Rocket Lab完成了由Khosla Ventures领投的A轮融资，投资金额为550万美元。同时，公司将总部从新西兰迁至加州，开始研发Electron火箭。Rocket Lab发现小型卫星市场正在迅速扩展小火箭代理客服怎么样，但被大型运载火箭公司忽视。2017年，Rocket Lab首次发射了Electron火箭，此后已成功发射56次（编者按：截止2月28日发稿日，已经发射60发Electron火箭）。然而，SpaceX的Falcon 9提供的有效载荷能力远超Electron的300公斤，成本也更低。此外，低地球轨道（LEO）卫星正在变得更大，Electron如今只能携带80%的航天器升空。

　　2021年，SpaceX首次推出拼车任务的一年，Rocket Lab决定开发并发射一款名为Neutron的新火箭，以挑战SpaceX在中型和重型运载火箭市场的近乎垄断地位。目标变大的原因显而易见，因为2024年SpaceX占全球总升空质量的86%，而Rocket Lab仅排名第9，占比不到0.1%。Neutron是Rocket Lab挑战Falcon 9的尝试，后者是一种中型运载火箭，可将13,000公斤的有效载荷送入近地轨道。据Rocket Lab称，Neutron每次发射预计可带来5500万美元的收入，而Electron每次发射的收入仅为550万至850万美元。

　　2021年8月，Rocket Lab通过SPAC融资7.77亿美元，主要用于资助Neutron火箭的研发以及收购四家航天服务公司。随后几年，Rocket Lab继续发射Electron，同时专注于Neutron项目的开发。

　　2024年初，Rocket Lab将Neutron火箭的首次发射目标推迟至2025年中期。公司在后续的财报电话会议和媒体采访中坚持这一修订后的目标，投资者也对此深信不疑。

　　我们在2024年9月开始研究Rocket Lab，当时一项《信息自由法》（FOIA）请求的结果开始在一些专注于太空的网络论坛中传播。我们审查了这份文件，其中包含国会办公室的备忘录，表明NASA员工认为Rocket Lab不太可能在2025年发射Neutron，甚至2026年也存疑。

　　Rocket Lab在2024年8月完成了Archimedes火箭发动机的初步点火测试，我们决定深入调查。我们采访的第一位分析师给出了买入评级，他告诉我们，“Neutron在2025年中期发射是板上钉钉的事”。在接下来的几个月里，我们审查了数十份联邦、州和地方文件，分析了数千页技术文档，并与23位行业专家进行了交流。

　　经过这一过程，我们的结论是，分析师社区和散户投资者对发射时间的预期存在偏差。我们认为，Rocket Lab继续坚持2025年的发射时间是因为如果错过这个日期，公司将极有可能丢失获得和履行高价值国家安全太空发射（NSSL）合同的能力，而这些合同帮助支撑了其高昂的估值。公司还将不得不披露长达1-3年的进一步开发和生产成本，这需要大量资本注入。

　　我们做空了Rocket Lab的股票。我们认为，Rocket Lab在未来几个月内将不得不显著推迟Neutron的发射时间，这意味着公司无法参与有价值的NSSL合同竞标。我们认为，分析师社区不仅对收入和利润率预期存在偏差，还对由于延误而导致的未来Neutron资本支出要求存在偏差，这些费用可能达到数亿美元。随着Neutron的开发和测试拖延多年却未能产生盈利的发射，我们认为RKLB将不得不筹集股权或债务来维持运营。

　　多头观点：Rocket Lab正在挑战SpaceX在美国中型运载火箭市场的垄断地位，Neutron火箭有望在2025年中期发射，从而在未来几年推动收入增长。

　　分析师B：“那么您提到的平均售价（ASPs），您会坚持定价吗？这是您最初讨论的5000万至5500万美元……两笔专用任务的价格是否已经稳定下来？”

　　与RKLB管理层的说法相反，Neutron似乎在两个关键里程碑上表现不佳：按时、按预算发射。SpaceX通过其拼车服务对Electron施加了巨大竞争压力，迫使Rocket Lab必须扩大规模。这就是为什么Rocket Lab投入了2.5亿美元用于Neutron开发的原因。2021年，SpaceX开始以Fractional成本发射小型卫星，抢占Electron市场份额，导致Electron市场份额降至0.07%。

　　专家，包括一位前Rocket Lab高级工程师指出，SpaceX的举措“摧毁”了小型发射市场，限制了Rocket Lab的定制化发射，使其无法吸引更广泛的轨道市场，这推动了显示不切实际的Neutron时间表的需求。

　　尽管公司坚持在2025年中期进行Neutron试射，2026年进行三次商业发射，2027年进行五次商业发射，但监管文件和我们与行业专家的访谈表明，Neutron的首次发射最早可能要到2026年中期才能实现。

　　专家告诉我们，Rocket Lab的时间表“可能滞后12到24个月，甚至可能36个月”，并且“他们可能比计划晚1.5到2年才能飞行”。

　　Neutron火箭对Rocket Lab的未来发展至关重要。“Neutron真的需要进入市场，需要飞行，”一位前Rocket Lab经理说。另一位我们交谈过的前员工表示，Neutron“可能占其未来十年长期收入的90%。”

　　尽管Rocket Lab迄今为止已经投入了大量资金，但专家告诉我们，直到Neutron盈利之前，公司仍有数亿美元的开发成本。一位专家说：“我认为他们的前五发火箭的没发火箭将花费5000万到1亿美元。他们将把一级火箭的重复成本降到3000万到5000万美元，二级火箭的成本可能降到300万到500万美元……他们在五年内的非重复性成本可能接近4亿到6亿美元，直到Neutron产品盈利为止。”

　　虽然分析师们吹嘘Neutron首次发射后每年的收入机会将达到数亿美元，但行业专家告诉我们，这种新型火箭的首批几项任务的合同价格将大大低于宣传的5000万至5500万美元平均售价——包括Neutron已宣布的客户。一位前Rocket Lab员工推测，前三到五次任务的收入可能只有这个数字的一半，大约2500万美元。我们认为Neutron的销售在2029年之前不会有意义。 这使得Rocket Lab在财务上陷入困境。早期发射的经济效益极差，因为没有人愿意冒险将未证明的火箭上的卫星送上发射台。然而，RKLB和卖方分析师仍然坚持每发射一次5500万美元的价格。

　　Neutron的强大竞争对手也让许多专家对Rocket Lab的前景持怀疑态度。“如果SpaceX决定扼杀Neutron，他们可以降低Falcon 9的价格并直接扼杀它，”一位前Blue Origin高级经理说。Neutron还将面临更高的保险费用，预计每次发射约为8%-10%，而SpaceX仅为1%-2%，这将使Neutron的5500万美元价格标签变成6000万美元。与此同时，Neutron只能将Falcon 9能运送到最佳轨道位置的57%的载荷质量送入轨道。

　　一系列计划问题和明显的延误给Neutron带来了重大挫折。从发动机开发、资格测试、生产、运输到监管批准，Neutron似乎至少落后计划12-18个月。

　　我们认为，Rocket Lab正处于一个非常困难的时期，因为它努力将Neutron推向市场并为其无利可图的初始发射提供资金。正如一位航空航天执行官所言，“他们不应该成为上市公司，而且我不愿意公开从事火箭开发。”

　　“我们希望在今年年中尝试飞行Neutron，获得首次成功的飞行，然后第二年再进行三次飞行，再下一年进行五次飞行。”

　　“所以我们已经从研发进入了生产模式，我们将继续测试和改进引擎，但这将是最大的瓶颈。而且我们基本上已经解决了这个问题……我认为目前没有一个大的风险因素会影响我们明年年中的首次发射。”

　　“我们预计未来几个季度的现金消耗将会增加，这主要是由于我们预计在2025年中期发射之前对Neutron的支出将会增加。”

　　“你看到我们进行了3.55亿美元的可转换债券发行，这实际上是为了储备一些“弹药”用于收购。至于Neutron，我们不需要为此项目筹集任何资本。”

　　“Neutron火箭在2025年发射的可能性为零，”多位业内知情人士表示。发射台、发动机和结构开发、生产设施以及火箭运输的关键问题导致了重大延误。

　　“所以如果他们要在2025年发射，必须有一艘火箭，必须进行结构认证，进行发动机认证，将一级火箭交付到发射台数月前进行有效载荷集成，这些步骤将告诉你他们目前的位置。这些步骤对员工来说是非常重大的步骤，如果你听到公共发布的消息或者有很多关于这些步骤的讨论，而我没有听到，那么你就知道他们的情况了。”

　　“当你看到他的数据和发射日期时，就像是‘嗯，你不可能在2025年发射’。你很幸运能通过QTP（资格测试程序）。”

　　“对于Neutron……首次发射可能至少还需要两年时间。这很复杂，至少在未来2到3年内不太可能实现商业服务。”

　　“他们最初的发射日期是2024年，最近，Peter Beck出来表示2025年中期更为现实。但我真的不相信这与我看到的新闻相符。我认为Rocket Lab面临的长杆问题有两个：Archimedes开发和瓦洛斯准备情况。根据我的观察，这两个问题似乎都不足以支持2025年的发射。我认为还有大量的工作要做。”

　　在我们的调查中，Bleecker Street审查了数千页的技术文件和许可信息，涉及地方、州和联邦层面。从审查结果来看，Rocket Lab在2025年无法发射Neutron。

　　以下是Rocket Lab网站上列出的2025年发射Neutron所需的步骤。我们采访的专家表示，即使没有灾难性的挫折，这些里程碑，包括结构认证、发动机认证、火箭集成和湿着装彩排，也需要从今天起12-18个月才能完成。2025年的发射时间表完全不可行，2026年也存在疑问。正如我们今年2月采访的一位前SpaceX高级执行官所说：

　　“仅仅获得一套飞行准备好的发动机，从他们目前的位置开始，对于首次设计来说，可能是3-6个月的生产时间，我还会加上3个月的测试时间。假设他们并行建造各级别。发动机可能是关键路径，但一旦有了完整的发动机套件并安装到级上，这又是一个月或两个月的时间……“”这已经是8-12个月了。然后对两个级别进行全面级测试又需要几个月的时间，具体取决于他们的发现，然后你去发射场，你可能在那里还需要2-3个月的时间进行火箭的最终组装、发射台、湿着装彩排、静态点火和发射。如果你总结一下……这可能很容易达到12-18个月的发射就绪状态。”“这是一个非常激进且奇迹般的测试活动，需要大约18个月才能完成所有这些工作。”

　　Rocket Lab的发射设施位于弗吉尼亚州瓦洛斯，这是一个NASA站点，也用于Electron的发射。由于Neutron的尺寸远大于目前从瓦洛斯发射的任何东西，因此在如何从巴尔的摩附近建造的大Neutron火箭部件运输到瓦洛斯岛的问题上，经历了漫长而复杂的规划过程。使事情更加复杂的是，瓦洛斯岛上并没有永久码头基础设施。虽然NASA的航天港管理团队有一个长期计划，要在2027年后在瓦洛斯建造一个码头，但目前这只是个计划。在我们的审查中，我们注意到瓦洛斯的进展缓慢，例如一座桥梁更换工程用了三年时间才完成。

　　最初，Rocket Lab和NASA工作人员同意从巴尔的摩用驳船直接登陆海滩。为了将巨大的火箭级从驳船上通过移动起重机运送到设施，需要平整沙丘并搭建临时平台。这一计划在2023年底正式确定为临时解决方案，并在2024年7月向弗吉尼亚海洋资源委员会（VMRC）申请了许可证。许可证申请表明，三次初始发射所需的登陆将在2024年9月1日至2025年3月14日之间进行：

　　登陆的季节至关重要，因为3月之后由于海龟的筑巢季节，瓦洛斯岛的干扰受到严格禁止，根据联邦和州法律，这种濒危物种受国家遗产机构保护：

　　NASA和Rocket Lab最初认为海滩登陆是火箭交付的唯一途径，因为其他基础设施如新桥需要在国家环境政策法案（NEPA）规定的1-2年内进行额外分析，才能开始施工。

　　然而，时间线月份，这些计划发生了变化。10月15日提交给NOAA的合规文件显示，Rocket Lab和NASA已经打开了一个新的登陆窗口，现在推迟了一整年，从2025年9月开始：

　　我们与航空航天行业专家，包括NASA项目专家的对话表明，火箭的组装、集成和测试至少需要几个月的时间。

　　“通常情况下，你会看到一个级的试车试验，在发射台上进行大型系统彩排，他们会把它带回地面，一切都正常工作，然后你接近发射。保守估计，你可能需要一年的时间，积极估计可能只需要三个月，但通常需要六个月。我还没有在Neutron上看到这些事情，所以我不会说他们距离发射还有不到一年的时间。相比之下，世界上最好的航空航天公司SpaceX也没有更快。我看到了一些单发动机点火，但我没有看到全级长时间运行的集群发动机点火，也没有看到实际飞行的完整级。所以我们至少有12个月以上的时间，更接近18个月。”

　　自2024年10月以来，Rocket Lab的交付延迟已经公开记录。当时就应该清楚，Rocket Lab的2025年初次发射指导已经不再有效，即使是乐观的延长期望也是如此，这让我们震惊的是，该公司在2024年11月的第三季度财报中仍然坚持这一指导。

　　尽管Rocket Lab展示了瓦洛斯发射台的开发照片，但专家告诉我们，发射台看起来还需要数月才能完成。我们找到的地方文件也证实了这一点，并暗示Neutron不可能在2026年之前发射。

　　“我最后一次看到瓦洛斯的照片，我怀疑他们能在年底完成并一切就绪，从监管角度来看……还有很多泥土需要挖掘，很多结构需要安装。”

　　瓦洛斯的太空和火箭基础设施，正式名称为大西洋中部区域航天港（MARS），由NASA支持，但资金和合同管理由弗吉尼亚州管理的弗吉尼亚航天港管理局负责。这种独特的安排要求该设施的所有工作都必须遵守弗吉尼亚州拨款和资金法。

　　特别是，可以通过弗吉尼亚州采购系统跟踪发射台的建设进展。我们一直在跟踪MARS的进展，以了解Rocket Lab在这一方面的现状，我们的研究表明，Rocket Lab开始Neutron运营所需的众多项目严重滞后。事实上，整个岛屿的饮用水问题要到2026年初才能解决。饮用水是发射的必要条件。

　　最近在与桥梁拓宽项目相关的瓦洛斯公用事业水系统检查中发现了“灾难性的退化”。这一问题要到2026年1月2日才能解决：

　　一位目前驻扎在肯尼迪航天中心的NASA范围工程师告诉我们，水的可用性对于灭火系统至关重要，其可用性不仅决定了发射，还构成了Neutron发射台最后部分建设的前提条件。

　　“所有的管道、应急基础设施来支持某些灾难性事件，所有的软件都要经过演示和验证，这些都是另一个环节。看到发射台和发射架的照片？很好。但从照片的角度看，这不那么有趣，但非常重要，而且这一切都需要时间……如果有一件事出错，你必须倒退几步，证明你刚刚改变的一切仍然像几周或几个月前测试和认证时一样正常工作。”

　　我们确认，饮用水系统的这些问题在Rocket Lab的11月财报电话会议之前就已经广为人知。重建饮用水管线月的第一周完成的。与火箭运输延误类似，Rocket Lab没有向投资者提及这些问题，而是轻描淡写地说，监管方面“目前没有特别突出的问题”。

　　至于Neutron的运输方法，海滩登陆的替代方案甚至更慢。在2024年11月20日的阿科马克县委员会会议上，一位Rocket Lab经理表示，海滩登陆不再考虑，Rocket Lab将寻求另一种交付Neutron的方式。

　　这种新的火箭交付选项似乎是疏浚，这将更加缓慢，需要数年时间。2024年12月23日提交给VMRC的疏浚许可申请请求提取沃尔波斯NASA渡轮码头的测试样本。该码头是一个破旧的登陆点，已经停用十多年，采样许可将用于以后申请疏浚内陆航道和海湾以供船舶通行。

　　作为我们调查的一部分，我们采访了一位具有丰富海岸许可经验的许可顾问，包括VMRC和其他大西洋沿岸州。顾问告诉我们，根据初步采样许可中的描述，后续疏浚申请的完成时间将从提交之日起12-24个月。截至本报告发布之日，Rocket Lab和NASA尚未提交疏浚申请，开始计算时间：

　　除了此类重大项目的时间和成本外，这些主要土木工程工作还将受到《国家环境政策法案》（NEPA）的进一步审查。根据我们的文件审查和专家访谈，NASA政策明确要求对Rocket Lab寻求的疏浚进行为期两年的审查，没有任何例外。重要的是要注意，尽管特朗普政府正试图撤销所有与NEPA相关的CEQ法规，但NEPA本身仍然有效。

　　基于这些发现，由于火箭运输问题和发射台准备工作的延误，Neutron的首次发射将拖到2026年。

　　“如果你的合格飞行器还没有完成，你的发动机任务循环还没有完成，你今年不可能发射……你需要全面测试飞行器，将其运送到发射台，你需要在线你的发射台，这通常比飞行器本身的价值高出数倍……他们至少落后两年。如果他们创造奇迹，他们可以在18个月内完成。我不认为他们能够成功发射并成功发射。他们可以假装做到，你可以发射火箭让它爆炸，或者进入错误的轨道，或者解体而无法完成其主要任务，但这样做我认为会更糟。”

　　火箭本身的开发似乎也延误了。我们采访的专家强调，尽管Rocket Lab声称主要障碍只剩下生产，Neutron的Archimedes发动机似乎仍处于测试阶段。虽然一家即将发射新火箭的公司继续调整设计是正常的，但火箭发动机专家建议，Rocket Lab对Archimedes的持续调整意味着发动机还有很长的路要走，才能通过资格测试并进入生产阶段。

　　一月份，Rocket Lab发布了V2 Archimedes发动机（下图左）的照片，该公司称其比V1发动机轻200公斤，并提供了“可靠性和改进的可制造性”。然而，专家审查照片后表示，这可能是Archimedes需要通过的多项迭代之一，以满足发射所需的资格测试：

　　“如果他们可以在5月份使用发动机，也许它重200公斤，但性能非常好，我会猜测他们会直接使用它，而不是花时间重新设计它并可能拖累你的发射时间表。‘简化以提高可靠性’的暗示是之前的版本可能有问题，可能没有达到他们的预期效果。如果你正急于将你的第一次任务送入轨道，你不会为了第一级相对较小的质量节省而浪费时间，也不会为了这个多月的时间表延误而这样做。如果它按预期工作，你会使用它，尤其是如果发动机驱动你的火箭时间表的话。”

　　“他们旋转了一些流体管线，所以我猜他们第一版的流量不够。他们能够运行它，但效率不够。那个朝你直指的低温管线？第一版有一个更强的弯头，而这个版本则有一个更渐进的弯头。他们在尝试增加泵的流量，所以他们可能在气蚀上遇到了问题。许多连接现在与发动机入口垂直，所以我认为他们有振动问题……我希望看到V5，而不是V2……会有如此多的调整。飞天的发动机将与这些完全不同。他们需要确保他们的流动建模正确，他们不会发生硬启动或意外的内部爆炸……这些事情必然会发生。”

　　Rocket Lab将去年发布的Archimedes试车视频描绘为证明发动机接近2025年中期发射日期的准备情况，但缺乏数据表明还有很大的性能差距需要弥补，燃烧问题依然存在：

　　“你必须警惕发动机的组成。我看到一个泵，但我没有看到所有机载设备在一个系统中协同工作的飞行包络线。它说是试车……但它没有提到持续时间，也没有提到性能。它说达到了全推力，但你可以有全推力但效率很低，你可能会为此苦恼多年。那么有效载荷性能也会相应糟糕。所以是的，我看到他们有全推力的试车，但没有持续时间和通信表明所有发动机组件都在飞行配置中。”

　　“最近的试车仍然显示出发动机羽流中有一些橙黄色。如果是完全优化的，火焰应该是蓝色的——看看Blue Origin的试车视频。”

　　“2025年底……我很惊讶他们会按时完成。我认为这个时间表可能晚了12到24个月，甚至可能36个月。我预计他们将在Archimedes发动机的测试台上遇到一些困难，这将推迟时间表，并且市场会有反应……我可以预见，在即将到来的收益电话会议上，他们将不得不传达Neutron的延误情况，主要是由发动机的复杂性和测试结果驱动。”

　　“如果没有看到集成级，没有看到完全合格的单发动机，我不会给Rocket Lab超过50%的进展。”

　　Rocket Lab未能展示Neutron关键部件的进展，这些部件对于结构认证和一级和二级测试至关重要，这对发射时间表提出了另一组问题。

　　Rocket Lab更新的材料缺少Neutron一级的资格认证组件。延误似乎是一个资源和设施问题，因为Rocket Lab在处理Electron这样的小型火箭时没有遇到的工程和知识挑战：

　　“我猜考虑到他们刚刚在巴尔的摩建立了一个工厂，那里将进行生产和一些结构工作，这可能会减缓事情的发展，直到他们能够进行全面的测试计划……一级更大，所以不能手工建造。”

　　“关于工厂的整合情况，没有太多信息……真正重要的测试是你想要看到一些关于火箭主体的细节，一些布线正在运行，一些设备正在固定。当你只看到一个外壳时，那很容易组装，只是一个圆筒。”

　　一级结构的资格认证似乎没有捷径可走。由于一级和二级设计不同，RKLB很可能无法同时进行一级和二级的资格认证，因此一级延误将进一步推迟Neutron的发射：

　　“我认为他们比大多数其他火箭复杂得多。Falcon 9的二级是缩小版的一级。当你对结构进行资格认证时，你可以通过相似性认证很多东西，并且可以从一级学到很多可以直接应用到二级的东西。Neutron的一级和二级设计完全不同。在一个中学到的经验教训不一定适用于另一个……我没有看到一级的任何进展。我看到了很多PPT和模拟，但对于一个非常渴望展示他们正在制造和测试罐体的人来说，我没有看到太多在火箭技术世界中有意义的具体步骤。”

　　Neutron的最大机会将是国家安全太空发射（NSSL）的合同，其价值至少为30次发射，共计56亿美元。为了在今年加入该项目并具备竞标合同的资格，Rocket Lab需要证明其能够在2025年12月之前可信地发射。如果没有2025年的发射，Rocket Lab的首次入轨加入时间最早将在2026年中期，进一步的延误可能会将其加入时间推迟到2027年。

　　国家安全太空发射（NSSL）的发射计划于2025年至2029年进行，SpaceX、Blue Origin和ULA已经加入。合同金额并非遥不可及：去年十月，SpaceX已经赢得了7.34亿美元的国家安全太空发射（NSSL）的合同。

　　一位前Rocket Lab执行官告诉我们：“为了成为投标人，你必须展示出在未来一年内发射的能力。他们曾尝试加入，为了做到这一点，你必须在一年内进行两次到三次发射……Neutron的问题在于时间表。”

　　我们认为Rocket Lab将迟到国家安全太空发射（NSSL）的“派对”，且不清楚剩余的机会会是什么样子。熟悉发射合同流程的专家一致同意：

　　“Peter Beck告诉华尔街他们能做到这个时间表，正是因为国家安全太空发射（NSSL）的合同，因为NSSL，我的看法是他们做不到。”

　　“NSSL项目提供了进入的通道，但要求参与者至少要展示火箭……他们必须在2025年之前发射才能有资格参加这次轮次。”

　　“他们是相当聪明的人，太空系统司令部那边……你必须直面事实。没有集成级测试，没有操作发射台。很难想象在9.5个月内就能进入轨道。他们可能需要再等12个月才能加入。”

　　“他们百分之百将以亏损价格出售。没有人会支付一发火箭的标准价格，而且没有保证能进入太空。在我能够证明三到五次发射之前，我看不出他们能赚到正利润。”

　　我们认为，Rocket Lab的首个也是迄今为止唯一的Neutron合同并不是全价交易，与公司所声称的相反，且未透露的客户是一家可靠性存疑的初创公司E-Space。2024年11月，Rocket Lab宣布与一家“保密的商业卫星星座运营商”签署了两项发射合同，计划于2026年中期进行。当月的2024年第三季度财报电话会议上，Peter Beck坚称该合同“符合”标准Neutron定价5000万至5500万美元：

　　分析师： “然后你提到平均售价（ASPs），你会坚持定价。那是你最初讨论的5000万到5500万美元，是不是已经稳定下来了，比如这两项专用任务？”Peter Beck： “是的。我是说，发射定价，正如我们指出的那样，这是非常重要的。而且我已经说过，我不得不说——好吧，我不得不这么做，但在Electron上，我们花了好几年时间才清理掉一些不良合同的ASP。所以不，这份合同符合我们之前讨论的Neutron ASP。”

　　然而，对于一艘毫无可靠性记录的运载火箭来说，收取全额定价是闻所未闻的，因此这一说法似乎是一场谎言或至少是一种误导。包括前Rocket Lab员工在内的行业专家对该合同的价值和描述措辞表示怀疑，并怀疑Rocket Lab大幅折扣了合同：

　　“在首次飞行时，以折扣价飞行是很典型的，因为作为客户，你在承担一项未经验证的东西的风险……如果你是商业客户，花费4000万或5000万美元，你会选择最可靠的火箭，除非你得到显著的折扣。”

　　事实上，大幅折扣的合同定价可能反映了Rocket Lab承认Neutron性能可能低于其公开宣称的13,000公斤有效载荷能力：

　　“如果你不确定自己能否达到公开谈论的全部性能，而且你有这艘火箭，你要进行首次试飞……你不能出去签署一份承诺达到全部性能的合同……他们不会公开说‘嘿，这个客户付了标准价格’，而是说‘符合’，因为较低的性能会反映出较低的价格标签，所以我认为这就是这种措辞的来源。”“如果是我起草这份合同……我会基本上说，如果我们达到这个性能水平，价格就是X美元，如果我们能超过那个水平，价格就是更高的金额，如果我们能达到我们公开宣传的性能曲线公斤（LEO有效载荷）。如果能达到那个性能曲线，我会假设他们会尝试推动标准价格。所有付款条款都将基于讨论的最低水平，并可以签署，这是计划中的水平。”

　　神秘客户的背景符合愿意接受一艘毫无记录的火箭的深度折扣的特征。我们认为这家客户是一家名为E-Space的初创公司，由企业家Greg Wyler经营，他有着丰富多彩且宣传性质浓厚的历史。我们得出这个结论的过程如下：去年十一月，Electron为一位保密客户发射了一颗卫星Protosat-1。另一方面，E-Space在九月份获得了向新西兰发送有效载荷的许可。九月是RKLB保密客户签署发射合同后不久的时间（合同2024年11月签署），从协议到发射仅有两个月的快速周转。最后，Protosat-1注册在卢旺达旗下，这是E-Space和Greg Wyler有业务往来的国家。

　　“Rocket Lab已经出来说明客户是保密的，这将人口缩小到太空行业中少数几家公司，因为如果人们要发射他们的星座，他们希望公开，因为他们正在筹集更多资金。所以保密没有意义。现在你只剩下AST Spacemobile、Apple和Greg Wyler了。但Peter Beck实际上站出来说，Neutron有可能发射整个星座，而Apple已经与其他发射服务提供商签约，所以如果我们要相信Peter Beck的话，这就基本上排除了Apple。”

　　我们认为，E-Space 在实际做事方面更多的是虚张声势而非有实质内容。Greg Wyler是一位连续创业者，他创立了卫星星座 OneWeb，但在 2017 年离开，当时该星座尚未发射一颗卫星；OneWeb 于 2020 年破产。E-Space 周围存在一种奇怪的信息真空：其网站上甚至没有对其服务的连贯描述，而是充斥着时髦术语。Greg Wyler公开谈论 E-Space 时，其言论往往极端，声称 E-Space 将发射 10 万或 32.7 万颗卫星，使其成为世界上最大的星座。尽管承诺在 2023 年实现大规模生产，但该卫星网络仍尚未发射，同时多位高管和一名董事会成员已从这家年轻的公司离职。自成立以来，E-Space 仅有两轮融资记录。从根本上讲，E-Space 看起来是Greg Wyler用于宣传和自我致富的工具：

　　“另一个看待 E-Space 的角度是，Greg Wyler基本上从一艘船跳到另一艘船，试图尽可能多地获取个人价值，而一旦他这样做了，他就转向下一个事业。这只不过是他最新的一个项目，他非常神秘，让人们猜测，他试图筹集资金，试图进入那些航天投资收益并不丰厚的地方，比如非洲，并尽可能多地获取价值。与此同时，他只会做同样的事情，然后再次离开。就个人而言，我希望他成功，但我也能理解那种认为他只是进来，烧毁船只，拿走尽可能多的战利品，然后在人们意识到发生了什么之前就转向下一个事业的观点。”

　　“坦率地说，我认为这是一个风险因素，因为我不知道谁在支持他，也不知道他们支持他多少资金……他需要数亿美元才能让事情初步启动。另一个风险因素是时间表……比如，谁在制造这些卫星？他目前只有一颗探路卫星……””我认为他没有能力进行多次这样的发射。这一切将如何解决？从他接近那个（Rocket Lab）发射日期并说‘坦率地说，我们还没有准备好’的角度来看，我认为这也会导致（Neutron的首次商业发射）推迟……我不得不怀疑格雷格将从哪里获得所有资金……这不是一个很好的首个Neutron客户，这是因为Peter Beck……认为他可以坚持定价，而人们则坐在那里说，‘这是一种新的运载火箭，充满了风险。我不会支付标准价格。’”

　　“E-Space甚至还没有完成 A 轮融资，而已经过去了四年……他们可能不会用那样的规模和筹集到的资金来建造一个拥有数百颗卫星的星座。我没有看到任何进展可以说明他们今天是一个真正的客户。Rocket Lab需要展示一个比这更真实的客户。”

　　如果Neutron目前唯一的发射客户无法支付或放弃发射，这将进一步损害本已资金紧张的业务的现金流。由于上述所有原因，Rocket Lab的现金流需求似乎将因Neutron的延迟和盈利挑战而变得极为严峻。

　　这些估计成本大致平均分为 12-24 个月的延迟和之后 3 年以上的时期，在此期间，Neutron将作为一种未经验证、无利可图且一次性使用的火箭飞行（据专家称，可能在最初几次发射期间）。延迟开发和亏损发射的拖累将导致大量劳动力费用，因为Rocket Lab的员工人数已增至 2000 人。专家们一致认为，客户在Neutron执行首次任务并尝试可重复使用性时，将不愿意支付市场价。据一位航空航天高管称，实现可重复使用性预计将需要 3-5 年时间：

　　“管理层说需要两年……我不相信……他们没有像 SpaceX 那样多的资本可以消耗，而 SpaceX 能够非常激进地推进，经历许多失败，从这些失败中学习并进行迭代。你需要这些失败来快速迭代，而为了多次失败，你需要大量的资本。这不会是两年。如果我是一个赌徒，我会说从首次飞行到可以回收需要 3-5 年。”

　　即使可重复使用的Neutron在Rocket Lab能够高效地翻转火箭之前也会亏损，而该公司在Electron上尚未表现出这种能力：

　　“Electron的可重复使用性尚未得到证明。Neutron要想在与 SpaceX 的竞争中取得成功，就必须在可重复使用性方面取得成功。不仅仅是看起来不错且能成功几次的架构……即使运载火箭成功返回，公司仍需证明一种在经济上可行的后勤周转和回收周转。这需要某一种运载火箭连续进行多次发射。对 SpaceX 来说，这个神奇的数字最终是大约十次。即使你有一种可重复使用的运载火箭发射了 2 次或 5 次，你也必须达到更高的飞行频率，才能说它是经济上可重复使用的。”

　　这些持续的成本意味着Rocket Lab的现金流失可能在未来几年内无法停止。截至 2024 年 9 月 30 日，Rocket Lab 拥有 5.04 亿美元的现金、现金等价物和投资。Rocket Lab现有的业务线，即航天系统（Space Systems）和Electron，有可能在某个时候实现适度盈利。2024 年的毛利润将在扣除 overhead 之前约为 1.15 亿美元。然而，这些部门无法为数亿美元的现金亏损提供资金，也无法单独支撑Rocket Lab数十亿美元的市值。

　　“他们将不得不采取措施筹集更多资金……我认为他们在Neutron实现盈利之前需要一笔现金注入。我认为这就是他们现在正在努力应对的问题。他们有一条正在缩短的跑道，这表明他们必须发射，而且他们正试图维持股价……他们必须诚实地面对他们的进度安排。”

　　还有一个问题是，Rocket Lab希望用Neutron执行更大的国家安全项目，而其外国所有权和员工构成可能会带来问题。一位具有丰富国防部经验的资深航空航天高管指出：

　　“由于人员、领导层和所有权方面的原因，与新西兰的联系一直存在。你没有完全的控制权，而作为国防承包商，这是一个问题。首席执行官本身就代表了一大批外国人士，数百名新西兰人……当你要发射一颗重达 5000 公斤、价值数亿美元甚至接近 10 亿美元的卫星时，他们真的会对它不是完全由美国控制以及不是完全由美国员工组装运载火箭和运行发射服务这个问题提出异议。”

　　“除非Peter Beck（Peter Beck）全职搬到美国，否则我认为这将继续成为一个可见性问题。”

　　风险依然存在，历史可能会重演，就像Electron一样，Neutron的市场可能会被 SpaceX 的定价所摧毁，再加上多年的高保险费率，这将使竞争更加困难。一位资深航空航天高管表示：

　　“Falcon 9实际上自己决定价格……如果Neutron定价为 5000 万美元，我可以肯定地说，SpaceX 只需将alcon 9的价格降至 5000 万美元，而且它仍然会继续盈利，仍然会继续占据市场份额……””如果你以相同的价格看待这两种运载火箭，你是在与有 400 次发射经验的火箭竞争，而另一种火箭是首次发射甚至第 10 次发射，仍然存在大量风险。这种风险表现为更高的保险费率。对于Falcon 9，客户支付 1-2% 的保险费，但对于一种来自非衍生运载火箭类别的新运载火箭，他们的费率可能高达 10-12%。因此，他们的客户在Neutron早期阶段需要额外支付 500 万美元来为发射投保。Neutron必须将这一点考虑在内。你不仅要击败Falcon 9，还要击败Falcon 9加上更高的保险价格（作为商业客户）。”

　　一位前Rocket Lab高管表示，即使不考虑Neutron的开发延迟，该火箭的小尺寸也使其难以在当前和新兴竞争中找到一个商业上可行的细分市场。

　　“我个人的观点是，Neutron将无法维持其定价，因为他们有点不符合市场需求……Falcon 9是基准，因为大家都知道它将在未来一段时间内继续存在。任何低于这个标准的火箭，都会有点格格不入。这就是为什么你会看到New Glenn、Vulcan以及如果它能上发射台的Terran，所有这些火箭的性能都更高。他们试图在成本上与 SpaceX 打平，但性能更高，这样可以搭载更多卫星，进行更高的轨道注入……”

　　”星座提供商希望一次性发射尽可能多的卫星，以便填充他们的轨道平面，完成所有任务，而Neutron将无法像Falcon 9那样搭载那么多卫星，现在你需要更多的发射来填充你的轨道平面，因此你必须将它们分散开来。”

　　随着低地球轨道（LEO）星座提供商为他们的卫星选择火箭供应商，“一个正常的星座可能会做出选择，将Neutron排除在外。”

　　Rocket Lab以Neutron的承诺吸引了投资者，但我们的研究表明，这一承诺建立在不稳固的基础上。由于重大延迟、未经验证的经济性和迫在眉睫的资金需求，我们相信Rocket Lab的乐观说法将很快与现实相撞。2025 年的Neutron发射看起来不可能实现，这推迟了关键的收入机会，使公司的财务状况更加岌岌可危。随着预期重置和市场意识到前方还有很长的路要走，我们认为Rocket Lab过高的估值将回到现实。

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